站在“和谐牛市”的起跑线上

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　昨日市场低开高走，以放量上涨报收，强势格局明显。而央行最新发布的金融市场报告显示，2006年1-10月份，金融市场总体运行平稳，流动性仍较为充足。我们判断，未来A股市场的资金面仍较为充裕，“和谐牛市”将成为股市运行的主旋律。我们维持12个月内，沪深300指数有望从1600点区间上升至1850-1950点，对应市盈率为23-24倍的估值和预测；若换算成上证指数，则A股市场的长期定位在2500点- 2600点区间。

　　流动性助推行情发展

　　按照流动性的一般定义，要解决目前我国流动性过剩的局面，引导长期资金入市是必然趋势。从这个意义上看，央行最新发布的金融市场报告无疑对A股市场是一大利好，我们判断大盘依然将在强势区间运行，即短期运行区间为1850-2100点。

　　流动性过剩的一般含义是指流通中的现金M0高于均衡水平的情况。这种含义下流动性过剩的潜在危害是可能导致通货膨胀。其前提是货币流通速度不变、货币与经济具有稳定的相关性。但实际上，现代经济中，不仅货币流通速度已被证明为不稳定，而且货币量与经济之间的稳定关系也已被打破。这正是20世纪90年代初

美联储放弃货币供应量目标的主要原因。而在我国实际货币供应量从来就没有与事先设定目标一致过。这实际上也是为什么流动性已“过剩”了这么久，而我国通胀水平依然不高的原因。从这个意义上看，中国经济发展依然稳健，A股市场牛市路径十分清晰。

　　流动性过剩的另外一种含义是指银行间市场资金面的宽松，流通性过剩也意味着A股市场的资金面比较充裕。如果存在一个高效率金融市场，这种市场不仅存在一个公认的反映市场供求的基准利率，而且能够有效调节不同金融机构之间资金的不均，那么该利率就可以看作是判断流动性状况的一个良好指标。如果依据美国金融机构超储率一般低于2%的经验标准，那么今年1-10月我国金融机构超储率的确不低。保守估计的数据表明，最低的月份也有2.3%，最高的则超过了3.6%；而根据IMF的测算，超储率最高的月份可能超过了5.5%，最低的也有3.0%。这些数据无疑表明，今年我国的流动性的确比较过剩，A股市场资金面将持续向好，牛市行情还将向纵深发展。

　　国际经验昭示长期目标

　　国际经验显示，在一个国家本币升值期间，流动性过剩几乎如影随行，随之而来的是证券市场的长期牛市。由于我国证券市场占GDP的比重只有发达国家的五分之一，我们继续看好中国A股市场的系统性机会。

　　纵观全球，从上世纪20年代的美国、70年代的日本，到90年代韩国及本世纪印度，资本市场都在流动性过剩的“影子”下走出了一轮波澜壮阔的牛市行情，最终发达国家证券市场占GDP的比重达到了1：1左右，也就是证券化比率达到了100%。而我国的证券化率只有20%。从这个意义上看，中国A股市场还有相当大的升值空间。以韩国为例，1986年至1989年，由于经常项目的巨额顺差，韩国的国际收支出现大量盈余。短短三年间，外汇资产在韩国央行资产中所占比例从13％左右上升到20％，增幅接近50％。而韩国通过公开市场实施对冲外汇占款影响，央票余额占比从1986年的10％增加到1989的50％，2004年达到60％；随之，韩元升值预期激增，国际热钱大量涌入，至2004年底外汇资产在韩国央行资产中所占比例已经上升到90％以上。在此期间、股价指数不断攀升，证券市场出现了一轮长期牛市。 另外，印度资本市场发展也证实了这一点。

　　由于中国的综合国力远在印度和韩国之上，因此本币升值所带来的流动性增加对于证券市场的推动力远大于前者，我们认为中国A股市场走势更有可能与美国华尔街类似，出现5年以上的大牛市行情。目前，我们正站在系统性牛市的起跑线上。

　　“和谐牛市”将成主旋律

　　从市场走势上看，经历了大幅跳空低开后，A股市场的走势依然稳健。我们判断，股改后急待发展的中国股市正是容纳过多流动性的最佳渠道，未来的市场将是一个和谐的市场，而A股市场有望从蓝筹股的引领下脱颖而出，各板块各热点轮番启动的“和谐牛市”渐行渐近。

　　目前，中国的证券市场的规模偏小，无法满足庞大的中国经济规模的资产配置需要。而提高证券化率、发展本土股市，不仅能改变长期以来过度依靠银行信贷的格局，使中国金融市场更加健康安全，而且能够实现资源的和谐配置，促成产业发展与资本的良性互动，推动科技创新能力的提高和经济的持续发展，最终形成股市和经济和谐发展的格局。从这个意义上看，建设“和谐型牛市”就需要证券市场规模的增长速度高于GDP的增长速度，即高于10%的水平，主要体现为于存量资产的稳步上涨和增量资金的加速流入。在目前A股市场整体市盈率水平已经在20倍左右的情况下，这就意味着Ａ股市场未来24个月的总体增速达到20%以上，指数未来的上涨空间还有20%-30%左右。

　　如果我们用流通股加权来计算的A股市场实际指数，现在的点位离历史高点还有30%以上的差距，远大于上证指数与历史高点的差距。鉴于，市场格局和制度性安排已经出现根本性的变化，“和谐牛市”将成为未来市场发展的主旋律，我们认为，维持A股的投资评级为：12个月内，沪深300指数有望从1600点区间上升至1850-1950点，对应市盈率为23-24倍的估值和预测。若换算成上证指数，A股市场的长期趋势应该远不止2000点，而应该在2500点-2600点区间。但由于股指期货已经选择沪深300指数作为A股未来的标的指数，判断上证指数对于投资者没有实际意义，沪深300指数才是我们关注的重点所在。

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