纯碱股凸显资源价值

　　国家政策调控下，纯碱行业产能增长放缓，行业集中度趋向提高，减弱了经济周期性需求变化的冲击。我们认为，成本的降低和纯碱本身供需决定的产品价格坚挺，标志着纯碱行业盈利能力将持续增强。

　　比较行业内上市公司的相对估值水平，我们推荐三友化工（600409）、山东海化（000822）和双环科技（000707）。

　　纯碱是具有资源性的产品

　　纯碱（Na2CO3）是多种工业品最重要和基本的原料，广泛用于建材、化工、冶金等行业，被称为工业之母。

　　从下游需求可以看出，玻璃、化工和轻工占纯碱用量的近70％，纯碱是周期性很明显的工业原料。下游需求的周期性一定程度地决定了国内纯碱的消费量，在产能扩张的情况下将直接影响到纯碱的价格。

　　纯碱生产工艺分为天然碱法、氨碱法和联碱法，后两种为化学合成方法。天然碱法主要是开采碱矿并加工，主要成本是能源（天然气）和人工。合成法主要成本来源于原盐、能源。我国和欧洲目前以化学合成方法为主要生产方法，而美国全部是天然碱法。

　　从合成纯碱的工艺流程图可以看出，纯碱的原料主要为原盐、煤炭等能源。原盐和煤炭本身是资源性商品，从这个意义上讲纯碱是具有资源性的产品。

　　纯碱价格有望坚挺

　　一方面，国家政策严控纯碱新增产能，导致产能有限。同时，国家环境保护力度的加大也导致部分小型企业将面临淘汰危险；另一方面，下游拉动纯碱需求增长。这些因素均导致纯碱价格坚挺。

　　首先，纯碱需求稳步上升。纯碱作为重要的工业基础原料，广泛应用于建材、化工、有色金属冶炼。纯碱下游产业与国民经济的联动性很强，我国未来国民经济的高速发展决定了纯碱需求的稳步上升。长期来看，世界纯碱需求的增长速度约为GDP增长速度的80％。

　　世界产业经济的演进规律可以知道，工业化初期（人均GDP1000-3000美元）基础设施的投资速度远远快于同期国民经济的增长速度。我国正处于工业化初期，这个时期的完成尚需要5-10年。纯碱的下游需求领域又集中在建材等基础设施领域，从这个角度出发可以看出，较长时期内，国内市场对纯碱的需求将高于国民经济增长速度。

　　其次，纯碱工业的国际化和规模化已成为必然趋势，国家政策是严控纯碱新增产能。作为技术门槛比较低的基础原料，随着世界经济一体化的加快，纯碱工业的国际化和规模化已成为必然趋势。Solvay公司已经兼并收购了西欧和东欧的大部分纯碱厂，并且控股了一家美国天然碱厂。目前，世界纯碱行业已经形成美国、Solvay公司和中国三足鼎立的局面。

　　2005年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能。同时，国家环保力度的加强也促使部分企业生产压力增大，未来2年内由于搬迁改造将使得原纯碱产量增长放慢。

　　第三，纯碱出口稳步增长。受环境保护的制约，发达国家相继关闭了一些纯碱厂。韩国已经完全停产，日本也将逐步减少产能（目前约50%的纯碱依赖进口），这样亚洲地区纯碱产能逐步向中国转移。我国纯碱进口量逐渐减少，2005年只有7.1万吨，同比大幅下降64%，而出口量逐年增加。我们判断未来数年纯碱出口将平稳增长。

　　纯碱生产成本减少

　　从工艺流程图可以看出，原盐是生产纯碱的主要原料。氨碱法与联碱法生产一吨纯碱分别消耗原盐大约1.5吨、1.2吨，其余的成本主要是能源消耗，包括蒸汽（约3吨蒸汽/吨纯碱）、电（约90度/吨纯碱）等。原盐成本在纯碱总成本中有较高的比例，其价格对纯碱的生产成本影响最大。

　　国内原盐市场在经历了2003、2004连续两年的供应紧张后，2005年逐渐达到供需平衡。原盐价格从2004年下半年到2005年初的400元/吨左右的出厂价格逐渐下降到现在不到200元/吨。从原盐的供需形势来看，未来两年有望继续保持低价。

　　原盐的需求上，在其消费结构当中，两碱工业用盐占80%以上，食用盐占16.1%，对原盐消费的增加主要来自两碱。两碱工业未来几年有望保持在年均8%左右的增长率。供需的基本形势使得原盐价格在今后几年有望低位运行。而原盐的生产成本不到100元/吨，这也使得其价格有低位运行的可能性。

　　另外，煤炭基于电力供需基本平衡，需求增速缓慢，其价格将在未来保持稳定，这样纯碱生产中另一重要能源成本有望稳定。

　　综上我们认为，周期性减弱下，纯碱行业估值偏低，龙头公司投资机会明显。目前纯碱行业上市公司一共5家，其中，我们重点推荐三友化工、山东海化和双环科技。

　　合成纯碱上市公司投资评级

　　600409三友化工0．3020．38 0．46 9．27．6推荐

　　000822山东海化0．40．41 0．51 10．4 8．4推荐

　　000707双环科技0．0140．01 0．45 3427．65 推荐