央行稳定利率确保平稳升值

　　

一年期央票利率(%)

　　联邦基金利率(%)

　　一年期LIBOR美元利率（%）

　　NDF隐含的预期

人民币升值率

　　中美利差走势

　　国信证券固定收益研究组

　　在最近的公开市场操作中，央行尽遣“反常”招数，目的就是为了保持市场利率的稳定，进而稳定人民币升值预期，保证汇改顺利推进。

　　利率上升推高升值预期

　　利率上升过快将推高人民币升值预期。由于月中执行了上调准备金率，加上工行IPO以后原先积压的IPO相继发行较多，以及股市异常火暴分流了银行资金，银行间资金出现了相当紧张的局面，市场短期利率大幅走高，甚至出现了7天回购与一年期央票利率倒挂的局面。

　　众所周知，外汇市场上利率平价处于主导地位，尽管中国的资本项目没有完全开放，但若市场所预期的人民币升值幅度忽然变大，汇改途中的央行将不得不被迫大幅干预外汇市场以维持

汇率升值步伐的稳定。目前，央行已成功使市场建立起人民币对美元一年升值约3%的稳定预期（通过NDF市场可以观察），其方式是在一年多时间里采取各种手段稳定地保持人民币与美元约3%的利差。

　　若市场所预期的人民币升值幅度忽然变大，央行将不得不被迫大幅干预外汇市场以维持汇率升值步伐的稳定。若利率不能马上平抑将使市场加大对人民币升值的预期———本月以来NDF隐含升值率已呈快速上升态势，从而大大加大了央行维持汇率的难度。因此，我们认为收益率曲线短端（3年以下）在央行调控下将逐渐回落并保持稳定。

　　市场上资金供给方总是有拉高收益率的意愿，去年11－12月间央票利率快速拉升致使NDF隐含的预期人民币升值率也被快速推高，随后央行不惜通过发行惩罚性票据来稳定短期利率。

　　此次央行暂停发行三月期央票、重启数量招标，目的也是向市场传达其希望保持市场利率稳定的意图。上周一周小川在G10会议会后也向外界表示由于国内总需求放缓加息压力减小，其目的也是希望保持利率稳定。我们在此前也多次指出，在美国经济放缓、加息压力消除之下，国内短期利率将受到压制，此前一年期央票利率连续两月保持2.78%也充分印证了这一点。

　　“管”流动性 “保”利率汇率

　　在国内经济成功减速的情况下，央行管理流动性是出于维持短期利率和汇率稳定的需要。

　　短期资金面的波动难以改变债市资金面中长期保持宽裕的预期，央行原有调控流动性的模式将继续采用。

　　由于我国的高储蓄率和各种资源价格上的比较优势，在全球产业转移以及人民币升值预期下，国际收支大幅顺差的局面将继续维持，从而继续影响我国的货币政策独立性，短期资金面的波动难以改变银行体系流动性中长期保持宽裕的预期。

　　强烈升值预期导致银行体系流动性充裕是所有东南亚出口导向国家以及日本都曾经面临过的问题，它很容易造成经济泡沫和泡沫破灭后经济的大幅收缩。当前国内经济调控关键是要抑制国内的经济过热（尤其是

房地产市场），由于我国政府调控能力较强，可以较容易地做到这一点。同时要防止形成剧烈波动的升值预期，减少央行维持汇率稳定的难度；但这需要央行建立起一定的“信用度”，促使市场形成稳定的升值预期，而不去轻易地破坏这种预期。稳定的升值预期与汇率升值步伐对控制国内通胀和整个宏观经济的稳定具有特别重要的意义。目前来看，央行较合意的一年升值预期水平为3%，人民币升值步伐也有条不紊地进行。

　　从调控方式来看，前已述及，由于我国政府对经济各方面进行行政干预的权力较大，在货币供应量极其宽松的环境中，短期内仍能主要依靠行政命令对企业投资和银行信贷实施有效调控，因而仍能较成功地回避投资泡沫与银行风险的过分扩张，而利率手段则作用力较弱且时滞较长。当前央行对流动性管理的目的在于调控短期利率即中美两币的利差，其模式是主要采用央票利率指导＋调节准备金率（此外还可以采用货币互换等方式）。

　　当前美国经济减速，加息可能性几乎消除，为了维持市场对人民币原有升值预期的稳定，中美两币利差必须维持在3%以内，因此未来人民币利率将持续受到压制。

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