柳化股份降耗增产促进业绩增长

　　中投证券研究所叶志钧

　　投资要点

　　●公司壳牌粉煤气化装置是市场关注的焦点，该项目主体已建成，近期将投料试生产，明年可产生效益。项目完成后，公司合成氨装置能力大幅提升，合成氨的生产成本大幅降低。

　　●公司尿素主要供应广西广东等周边地区，这些地区目前处于供不应求的局面，因此在国内未来几年尿素供大于求的情形下依然可看好柳化的尿素前景。公司硝酸系列产品在西南地区具有很强的竞争优势，市场占有率不断提高。

　　●合成氨生产投资大、建设期长，而下游氨加工投资小、建设期短，因此公司合成氨产能小于下游生产的需求，从而形成弹性生产体系，有利于合成氨生产的效益最大化。

　　●公司在表现出良好成长性的同时，资产的使用效率和产品的毛利率都表现稳定，从财务的角度侧面证明了公司的主营业务虽然传统但也有自己独到的优势。

　　●假设2007年可转债全部转股，公司2006年-2008年的EPS分别为0.63元、0.89元和1.18元。综合相对估值和绝对估值的结果，我们认为公司的合理价位为12.30元，给予“推荐”的投资评级。

　　壳牌粉煤气化设备是亮点

　　柳化股份（600423）属于煤头中氮企业，主要以合成氨生产尿素和硝酸系列产品。公司IPO的主要项目———合成氨节能挖潜清洁生产技术改造项目运用世界先进的壳牌粉煤加压气化技术，煤的总能量（包括回收蒸汽）利用率可达95%以上，可利用廉价的本地煤，是煤造气技术上的飞跃。项目完成后，公司合成氨装置能力大幅提升，更重要的是合成氨的生产成本可以大幅降低：吨氨煤耗下降300公斤，合成氨成本下降幅度约38%，尿素成本下降幅度约34%，硝酸铵成本降低约26%。

　　目前该项目主体已建成，预计近期将投料试生产，明年将可产生效益，届时公司的生产所需的煤种的适应性和利用率都会显著提升，成本优势将充分显现，毛利率进一步提高。

　　区域优势明显

　　公司尿素主要供应广西广东等周边地区，但广西年尿素用量约100万吨，却仅有三家尿素生产厂家，产能不足60万吨，形成产不足需的局面。毗邻的广东省没有尿素生产厂家，同样是农业大省和缺肥大省。因此在国内未来几年尿素供大于求的情形下依然可看好柳化的尿素前景。由于受到生产尿素的中间产品合成氨的产能约束，目前公司尿素的产销量较小，2005年产量为7.08万吨。2008年以后随着可转债项目30万吨大颗粒尿素装置的投产，公司的业绩会进一步提升。

　　硝酸系列产品（浓硝酸和硝酸铵）属于基础

化工产品，行业的经营模式较为传统。硝酸系列产品的原料、中间产品和最终产品的运输成本和贮存成本都非常高，使得硝酸系列产品的经营具有非常强的区域排他性。因此，一方面硝酸系列产品的生产只适合与合成氨生产一体化配套；另一方面产品的生产应靠近销售市场。整个华南地区只有柳化一家生产企业，而柳化紧邻硝酸铵和浓硝酸的使用大省广东、湖南，因此公司具有明显的销售地域优势。

　　公司是全国第二大的硝酸系列产品生产厂家，是西南、华南地区最大的浓硝酸生产企业。公司硝酸系列产品具有较强的市场

竞争力，市场占有率不断提高，特别是在广东、湖南一带占主导地位，并正在进一步扩大周边省份市场。

　　形成弹性生产体系

　　氨生产能力投资大、建设期长；而氨加工能力投资小、建设期短。因此，本行业的竞争集中体现在通过氨生产能力的技改降低氨生产成本、确保氨生产能力处于高度达产水平并且连续生产、以及合理地弹性规划氨加工能力的运用。

　　从公司的主营业务收入结构变化中可以看出，公司在近年来加大了硝酸系列产品的生产，减少毛利略低的尿素的生产。这是因为公司目前的合成氨产能不足以满足尿素和硝酸系列产品的生产，这一局面对公司也有好处，那就是公司可以根据尿素和硝酸系列产品的市场行情灵活的调整自己的生产，努力争取当前的合成氨生产的效益最大化。同时，公司也不时地外购一定液氨用于下游产品的生产。

　　表现出“白马”特性

　　2006年三季报显示，公司的流动比例和速动比例分别为1.42和1.17，公司的资产负债率60.77%，三个数据都与公司近期发行了可转债有关。总体来看公司偿债能力正常。

　　公司2003年上市以来，随着资产规模的增加，主营业务收入也同比增加，因此资产周转率保持平稳。公司的毛利率在2004年和2005年都保持在20%以上，今年全年预计在22.8%左右。因此，公司在表现出良好成长性的同时，资产的使用效率和产品的毛利率都表现稳定，从财务的角度侧面证明了公司的主营业务虽属传统，但公司有自己独到的优势，从而表现出良好的“白马”特性。

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到债转股，假设2007年底全部可转债按9.86元/股转股，则公司的总股本为22195.77万股，2006年-2008年公司的每股收益为0.63元、0.89元和1.18元，2005年-2008年间公司每股收益的年均复合增长率达到30%。目前煤头类氮肥企业2007年动态市盈率约在10-11左右，考虑到公司良好的成长性，我们认为给予2007年14倍的市盈率是合理的，则公司的合理价位为12.46元。采用自由现金流折现（FCFF）对公司进行估值，公司的估值结果是12.19元。因此，我们认为公司的合理价位为12.30元，给予“推荐”的投资评级。

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