资产证券化需不断创新

　　证券时报记者李清香

　　作为资本市场又一个创新产品，不良资产支持证券成为近期证券市场的热点。为此，记者采访了银河证券戴旭博士和东方资产管理公司投行部梁森林副总经理。

　　记者：怎样将不良资产的现金流转化为证券呢？不良资产支持证券的风险会不会很高？

　　戴旭：众所周知，不良资产是已经处于损失类和可疑类的信贷资产，但并不意味着不能产生现金流。在这期项目中，我们选择了东方资产管理公司在辽宁的一个可疑类资产包。截止到2006年10月31日，这个资产包的本金余额为60.22亿元，我们最终明确这个资产包能产生现金流11.96亿元。通过我们的压力测试，将现金流的成色再次提高，在99.75%的可能性上，能产生8.45亿元的现金。基于此，我们向市场公开发行7亿元的优先级资产支持证券。不良资产支持证券脱胎于不良资产，但是不具备不良资产的高风险，回收无规律的特点。特别是优先级重整资产支持证券已经是一个高收益，低风险的优良产品，大公国际资信评估有限公司给予这个资产包的评级为AAA级。

　　记者：你们是如何降低风险，设计出符合投资者要求的低风险

证券化产品呢？

　　戴旭：不良资产的处置特点决定了它产生的现金流不具有稳定性和可预测性。这也是一些业内人士和中介机构对通过公募方式将不良资产证券化望而却步的原因。但是金融炼金术的魅力就在于风险和收益的重新组合和分配，并创造出适合不同风险偏好投资者的金融产品。因此，我们这次发行的产品称之为“重整资产证券化”。具体来说，通过证券分级，我们设计了风险很低，同时收益固定的优先级证券和风险较高、但是预期收益也较高的次级证券。我们的优先级证券通过专家进行尽职调查，已能较准确的判断出不良资产中到底能够练出多少“金子”，进一步的降低了风险，这种安排称之为“内部信用增级”。同时，虽然通过这种安排，优先级证券可以获得充足的现金流支持，但是现金流还是具有不稳定性。因为服务商在处置资产时，可能这个半年收回了1个亿，而另一个半年只收回了1000万，优先级证券的投资者还是面临收益不稳定的问题。为了解决这个问题，我们采用了设置准备金账户和流动性支持的办法。如果优先级证券到期了，服务商回收的资金加上准备金都不够支付本息，那么我们约定服务商需要提供流动性支持，对优先级证券的利息和本金进行补足，保证优先级证券持有人能够按期获得固定回报，这种安排称之为“外部信用增级”。通过内部和外部的信用增级，我们就设计出了风险很低的优先级证券。

　　特别是通过设计流动性支持，将投资者的利益和服务商、发起人的利益统一起来，解决了不良资产证券化过程中如何防范发起人道德风险和服务商代理风险的难题。

　　记者：与建元、开元等信贷资产证券化产品相比，东元2006-1重整资产证券化项目有那些创新之处？

　　梁森林：该项目创新体现在三个方面：

　　1、基础资产池的筛选与尽职调查。辽宁地区的重整信贷资产质量低于长三角、珠三角等经济发达地区，但又好于部分落后地区；且大连办所持资产数量较大，可以凭一省之力独立构建资产池。我们组织了由投行、律师、评级机构、

审计机构等相关人员共同参加的尽职调查队伍，对本金覆盖率高达86.28%的资产进行了逐户逐笔的书面和现场尽调，为资产谨慎估值和未来的处置管理打下了扎实的基础。

　　2、东元项目中设了储备金的增信方式，由资产池所产生的现金都作为信托财产的一部分，设立了储备金账户，由全体投资人共享，并为证券产品以后各期相关费用及利息提供充足保证，目前池内回收现金已超过1.14亿。

　　3、服务商的标准化运作和流动性支持。在本项目中，服务商也是次级资产支持证券的持有者，因此服务商只有先行偿付优先级重整资产支持证券持有人的本息，才可能获得收益。同时，受托人中诚信托制定并发布了严格的《服务商手册》，明确了对服务商管理、处置资产的程序、方式和途径，不论谁来当服务商，都要遵从服务商手册的规定，这就保证了资产处置过程的透明与公开，最大限度地维护了投资者的利益。

　　另外，为了充分打消投资者对重整信贷资产证券化项目的担心和忧虑，虽然大公评级认为我们的资产池所产生的现金流足以覆盖全部费用和投资人的本息，但东方公司做为服务商也提供了流动性支持，我们有足够的信心相信东方公司的清收能力，相信我们不会启用这种机制和安排。

　　记者：东元2006-1重整资产证券化项目的成功获批，对东方公司的意义何在?

　　梁森林：首先，有利于化解东方资产已存在的支付压力。资产证券化产品为公司提供了新的思路和方法，拓宽了

资产管理公司的融资渠道，在很大程度上解决了资产管理公司面临的难题。

　　其次，有利于扩大不良资产市场的投资者群体，建立良好的价格形成机制。目前我国不良资产交易市场的投资者队伍内部存在着严重的结构失衡现象：外资机构投资者垄断了不良资产市场，国内机构投资者虽跃跃欲试但实质性介入的不多，国内零售投资者尚没有机会参与。通过不良资产证券化在资本市场公开发行的方式，扩大了投资者群体，买卖双方对不良资产定价相对有了较为平等的话语权。而且，在进行资产证券化的过程中，不良资产的价格也逐渐地向真实价格靠拢和回归。

　　第三，资产证券化有利于东方公司的未来转型。在重整信贷资产证券化这条航道打通之后，我们将可通过购买不良资产→证券化→回收投资→再购买不良资产的模式扩大资产处置业务，从整体上提高了资产管理公司的资本回报率。可以预见，不良资产证券化将成为资产管理公司的长期利润增长点。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。