中国资本市场2006秋季报告·策略篇

　　近期大盘蓝筹股的上涨是补涨，还是新的开始？这关系到我们对整个市场走势的判断。在我们8月底的2006年4季度策略报告中，我们对大盘蓝筹股有非常乐观的预期。从实际情况看，进入第4季度后，市场在大盘蓝筹股的推动下稳步盘升，印证了我们4季度策略报告的观点，特别是此前一直不受人关注的钢铁股在其中发挥了重要作用，值得投资者密切注意。现在，我们仍然乐观地预期：大盘蓝筹股行情仅是新行情的开始，而不是一个反 弹。

　　一、大盘蓝筹股脱颖而出

　　进入10月份以来，大盘蓝筹股表现出色，钢铁、银行、电力、航空、航运、汽车制造等大盘蓝筹股比较集中的行业都有较好的涨幅，特别是沉寂已久的钢铁股大幅上涨让不少投资者大感意外。

　　从统计数据上看，前3个季度大盘蓝筹股的整体表现落后于大市。以中信风格指数为考察指标，大盘股1季度落后市场0.99个百分点，2季度落后市场10.49个百分点，3季度落后市场1.24个百分点。但是，从10月份以来的一个多月中，中信大盘指数涨幅12.02%，超越市场7.34个百分点。

　　从具体行业看，在银行、

能源、钢铁、汽车制造、交通运输等大盘蓝筹股比较集中的行业中，只有金融和汽车超越市场整体表现，钢铁、能源、交通等行业落后于市场表现。但进入第4季度后， 这些行业全部超出市场整体表现(参见表2)。

　　二、基本面提供有力支持

　　(1)近年来，以沪深300为代表的大盘具有良好的业绩表现

　　根据2006年第3季度上市公司利润数据，全部A股上市公司的净资产收益率为10.08%，而沪深300、上证50、深圳100指数成份股的平均净资产收益率分别达到11.59%、12.56和12.78%，均明显高于市场平均水平。

　　说明：中国银行、工商银行、大秦铁路、上港集团由于没有可比数据，没有包括在上述统计数据中

　　(2)大盘蓝筹公司是中国经济的代表，有着较高的整体质量。同时，我们认为2007年的宏观经济将保持稳定增长，有利于大型企业业绩的继续提高。

　　在中国经济建设的过程中，大量的资源被注入到了这些大型蓝筹公司，特别是金融、航运、交通运输辅助业、化工、有色金属、钢铁、汽车制造、电力等以国有大型企业为主的行业，集中了国家优势资源，是企业发展的重要基础。同时，经过近几年的国企改革，企业管理机制及整体素质都有较大程度提高，它们是中国经济发展成就的重要代表，是高质量上市公司的重要代表，所以，投资大型蓝筹公司更容易享受到中国经济增长的成果。

　　从统计数据看，从1999年到2005年的6年中，化工、有色金属冶炼、汽车制造、钢铁、电力的年均利润增长率分别达到47.73%、57.99%、32.61%、70.74%和21.81%，这些都是令人欣慰的增长数据。从多年平均净资产收益率水平看，这些行业的表现同样不俗，其中、航运、化工、金融、汽车制造行业的平均ROE达到11.80%、12.09%、12.49%和12.61%，盈利能力明显超出平均水平。

　　表中数据说明：1、年均增长率数据为国家统计局的工业企业统计数据；2、电力上市公司的ROE在10%左右，比全行业平均水平高许多；3、平均ROE数据中，水上运输、交通运输辅助业、金融业的数据为上市公司数据。

　　对于2007年的宏观经济，我们预期将是一个稳定增长的格局，但比2006年有所下降。下降的主要因素：一是固定资产投资增速将有明显下降，预计在23%左右;二是出口增长速度将略有下降，预计在20%左右;消费增长保持稳定，预期为13.9%。另外，预计2007年的CPI将超过2%，物价仍有上行压力，升息的压力依然存在，很可能出现在明年第一季度。此外，预期原油价格在每桶50-60美元区间，全年均价将比2006年有所下降。在这样的预期下，企业利润将继续提高，特别对大型公司的利润增长有很好的支持作用。

　　三、大盘蓝筹股整体被低估

　　从理性估值的角度看，代表中国经济成长的大盘蓝筹股不仅不应受到低估，相反应该获得溢价，而实际上，市场恰恰在低估这些大盘蓝筹股。截至11月10日，全部A股的动态市盈率为23.64倍，沪深300指数、上证50指数、深圳100指数的市盈率分别低于市场平均水平4.52倍、4.85倍和5.81倍 。

　　今年第3季度，我们根据对各行业长期可持续增长的预期，利用不变增长模型对各行业的合理市盈率水平进行了预测，评估了各行业市场估值合理程度。结果显示，水上运输、汽车制造、石化、服装、金属制品、有色冶炼、外贸、电力、交通运输辅助业(高速公司、港口、机场等)、专用设备、煤炭、医药制造、金融等行业不同程度地受到低估。这些行业一个最显著的特点就是集中了一大批大型国有控股企业，是大盘蓝筹股最集中的领域，是低估行业最集中的地方。

　　当时市盈率被低估10倍以上的行业有水上运输、汽车制造、石化等；被低估5-10倍的行业有服装、金属制品、钢铁、有色冶炼、外贸、电力、交通运输辅助业、煤炭等；被低估5倍以下的行业有医药、金融等。

　　这种低估应该是市场错误定价，这种状态必定不会持续太长时间，它给理性投资者提供了极好的投资机会。

　　四、股指期货推出是重要催化剂

　　上世纪70年代，布雷顿森林体系的瓦解使世界金融体制发生了重大变革，证券市场的系统性风险突显，为了规避或减少这种系统性风险，受商品期货保值和避险功效的启发，股指期货应运而生。

　　1982年2月24日，价值线指数(Value Line Composite Index)期货合约在堪萨斯农产品交易所推出，它标志着股票指数期货的诞生。

　　1982年4月21日，芝加哥商业交易所推出了S＆P 500股票指数期货，同年5月6日，纽约期货交易所推出纽约股票交易所指数期货。

　　1986年5月，伦敦国际金融期货交易所推出了FTSE 100指数期货。

　　1986年5月，香港期货交易所推出了恒生指数(HSI)期货交易。

　　1988年9月，东京证券交易所推出了东证股价指数(TOPIX)期货；同时大阪证券交易所推出了日经225种股票价格指数期货;

　　1996年5月3日，韩国推出了KOSPI200指数期货；

　　1998年，中国台湾推出了证交所加权指数

　　2000年6月12日，印度推出了S＆PCNXNifty指数期货等。

　　我们预期，中国内地的股指期货将在明年初推出，这将成为我国证券市场发展过程中的一件重大事件，并深刻影响今后证券市场的运行格局，特别会深刻地影响股指期货成份股的交易状况。

　　最近一段时期以来，已经有大量的有关股指期货的研究报告，普遍预期股指期货的推出将对股指期货成份股产生重大影响。“美国、日本、韩国、印度等市场股指期货推出前(约半年、一年)，标的指数成份股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。期货推出后，短期内成份股大多出现调整走势，长期则不受指数期货的显著影响。”“Damodaran et al.(1990)对S＆P500指数样本股所作实证研究表明，开展股票指数期交易后的5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2倍以上”①我们预期股指期货对指数成份股的影响将是长期的、深刻的和革命性的。从目前的情况看，股指期货已成为大盘蓝筹股崭露头角的重要原因之一，反映了投资者对股指期货对市场影响的理性预期。

　　从各国股指期货标的指数看，为了体现市场代表性，国际市场上用于股指期货的标的指数以大市值股票构成的指数居多。在我国即将推出的第一个股指期货标的指数—沪深300指数就是一个以大市值股票构成的指数。从沪深300指数的行业分布看，金融保险、钢铁、机械、交通运输、信息技术、食品饮料、石油化学、电力等行业占有较高的比例。特别是金融保险业的流通市值占比达18.31%，总市值占比更是达到43.25%；钢铁行业的流通市值占比达9.51%，机械行业的流通市值占比达8.33%(参见表6)。由此可见，沪深300指数期货的推出将对金融、钢铁、机械、交通运输等市值占比大、大型蓝筹股集中的行业产生较大影响。

　　五、投资者结构巨变和资金规模激增

　　可以预期，我国股市正处于有史以来的第三个活跃时期，并将持续较长时间。在这样的情况下，基金管理的资产规模迅速扩大。据统计，仅机构投资者正加速进入证券市场。社保基金、保险资金、QFII管理资产、

企业年金、准私募基金等机构投资者管理的资产规模不断扩大。粗略估计，这类机构投资者管理的市值能够占到目前市场上流通市值的50%左右，对市场走向及投资风格起到的重要影响。对这些投资者而言，流动性较好、价值低估的大型蓝筹股将是它们最好的投资选择。

　　我们预期，在此轮牛市过程中，大盘蓝筹股最终将获得溢价，而现在，对多数蓝筹股估值仍受到低估来说，预计大盘蓝筹股行情现还只是个预演，远未达到终点。

　　(执笔人：吴春龙）

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