五因素导致股市长期偏离宏观经济主线

　　□袁秀明

　　中国新兴股票市场是在经济转轨过程中发展起来的，由于先天制度缺陷，至今尚有不健全之处。从盈利预期与财富效应看，我国股市远不如成熟股市那样能将居民消费、企业投资和宏观经济扭在一起。因此，很长一段时间来，股指没有总体上反映宏观经济运行状况，甚至呈现出相反的表现。这种状况背后有着其深层次的原因。

　　一是股市尚未成为融资主渠道。股票市值与GDP的比率是观察股市与宏观经济关系的一个重要指标，成熟 的股市以及发展势头较好的新兴股市，这一比率通常要超过50%。只有这个比率达到一定程度，股市才有可能发挥其作为国民经济“晴雨表”的作用。因此，从融资规模上看，前些年我国股市也就自然难以反映整个宏观经济的走势。

　　从经济增长方式上看，我国大部分企业把银行贷款作为资金来源的主渠道，银行贷款占整个融资比重90％以上，股市并没有成为融资主渠道。这种状况导致股市走势与宏观经济不一致甚至负相关是有一定逻辑性的：当宏观经济向好时，资金从股市上撤出进入

　　二是先天制度性缺陷与体制改革滞后。我国证券市场功能一开始就定位于主要为国企改革服务。这在当时是有其合理性的。但是，这种定位在强调股市筹资功能的同时，却忽略了资源优化配置和价值再发现的功能，不可避免给后续发展造成诸多问题。另外，原来上市公司股权结构一度被分割成国有股、法人股和流通股，导致非流通股和流通股的利益严重分割。即使目前

　　三是上市公司的经济代表性不足。目前，在1300多家上市公司中，近90% 是国有及国有控股企业，其中已上市的相当部分国有企业又不是国有企业的优秀代表。因此，上市公司结构与实体经济成员的贡献率极不对称。我国股市与其说是整体经济的“晴雨表”，还不如说是国有及国有控股企业的“晴雨表”。另外，许多上市公司质量不高，难以反映行业景气，更不可能反映宏观经济取得的优良业绩。

　　四是股票价格受政策影响大。我国股市曾被称为“政策市”。政府政策在相当大程度上决定了股票价格的短期走势。因此，对政策的猜测而不是对公司盈利的研究左右了投资决策，这种决策导致的交易价格当然不可能反映经济和公司的基本面，而只反映市场对政府政策的预期。

　　历史上六次“政策井喷”，显示政策引导对市场变化具有非常重要的影响， 多变的政策成为导致中国股票市场偏离经济基本面的重要因素之一。因此，政府政策对股市影响很大，政府的干预使股市变化与现实经济关系越来越不密切，使股市波动不能很好地反映真实经济状况。若要股市成为国民经济的“晴雨表”，停止政府对市场的过多干预很重要。

　　五是非理性行为影响股市波动。我国股市的投资主体分为机构和散户两部分，前者对股市影响较大。机构投资者操控股票的非理性行为，常常导致股票市场呈周期性地波动。因此，我国股市的波动周期实际上与机构投资者操纵股市的行为密切相关。在特定情形下，股市可以说是投资者气氛与情绪的晴雨表。

　　此外，由于我国投资渠道狭小，尽管股市发展不很成熟，但是也成为人们期望投资的地方，如果资金流入过量，而新的投资机会又不是很多，股价很容易出现泡沫。一旦人们对股市失去信心，泡沫也很容易破灭，非理性行为的作用放大了股市的波动。因此，在这种机制作用下，股市很难反映宏观经济的总体形势。