2000点后还有多高

　　

□广发基金公司投资总监 朱平

　　新赛季姚明俨然成了超级

中锋，最直接的原因恐怕还是队友增加了传球，因为他的投篮命中率一直都是队内最高的。从篮球的进攻看，只要每个队尽量增加出手机会，并提高投篮命中率，得分就一定会提高，这就像企业的利润，无论细节如何，只要净资产以及净资产收益率（ROE）在增加，盈利就一定会增加。

　　大盘在很多人的担忧中安然突破2000点，如果剔除亏损企业，市场平均市盈率约21倍，市净率约2.3倍。直观地比较，国内大盘股如银行、钢铁等股价基本低于H股。2000点之后市场会怎么走？可能是每个投资者都非常关心的问题。本文无意讨论打篮球时命中率如何重要，但从价值投资角度看，与这个道理相似的上市公司ROE，却是分析这个问题的一个核心环节。

　　在不考虑融资的前提下，如果上市公司净资产是确定的，那么决定上市公司净利润水平的唯一指标就是ROE；而如果进一步假设所有上市公司分红率是确定的，亦即上市公司净资产的变化是确定的，等于上年的净利润减去分红，那么决定上市公司业绩增长幅度变化的唯一指标就是ROE的变化。也就是说在分红率不变的情况下，净利润的增长一部分是固定的外延式的，来自于净资产的增长，另一部分则是变动的内生的，来自ROE的增长。从价值投资的角度分析，股指的涨跌主要取决于业绩的增长和估值的变化。如果上市公司ROE处于一个上升阶段，那么除了由于净资产增加而带来净利润的外延增长外，ROE的上涨还会带来额外的内生式利润增长，这时候企业净利润的增长往往会超越人们预期，比如今年上市公司净利润远超预期，直接原因就是市场平均ROE由去年的8%增长到前三季度的接近11%。另一方面，市场估值的高低也主要与ROE的变动相关，即ROE上升估值上升，ROE下降估值下降。这个变化过程也就是牛市和熊市的变化过程。

　　通过简单的计算我们可以发现，如果中国上市公司分红率为20%，以今年上市公司ROE值11%为基准，如不考虑其他因素，上市公司每年ROE增长1%利润将增长20%左右，这种趋势维持4年利润将会增长一倍以上。如果估值水平同时上移，比如由现在的21倍升到25倍，那么股市可以上涨150%，也就是5000点以上。这并没有考虑大蓝筹回归及

新股发行的影响。从现有数据看，全球主要股市除日本外，ROE水平全部大大高于中国，在18%以上。现在的问题是，股改之后，上市公司今后4年在市场化的驱动下，通过改善经营和资产整合，能否使上市公司的ROE水平与国际接轨。

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