朱武祥：改善公司金融环境促进中国企业发展

　　目前公司金融研究的误区是脱离实际，我们希望通过进一步的研究，不仅为中国企业提供有价值的金融解决方案，更能推动金融市场的改革

　　本刊记者　吴德铨/文

　　中国经济正在继续着高增长神话，但金融环境仍不能适应企业发展的需要，成为制约企业竞争力增强、压抑企业成长的突出因素之一。金融市场即将全面开放，公司金融环境的变化受到越来越广泛的关注。

　　就如何认识公司金融研究以及改善公司金融环境的重要意义，《证券市场周刊》专访了此次“公司金融与企业发展清华圆桌论坛”主席、清华大学经济管理学院金融系副主任、公司金融教授朱武祥先生。

　　公司金融学院派研究的弊病

　　《证券市场周刊》：这次“公司金融与企业发展清华圆桌论坛”提倡公司金融案例研讨，取得很好反响。作为联合主办机构之一的负责人，您怎样看待公司金融研究的现状？为何要更加重视公司金融案例的研究？

　　朱武祥：几年前，我们就在国内商学院公司金融领域倡导案例研究。从事MBA、EMBA公司金融课程教学后，会发现教科书里普通的公司金融原理，难以为企业提供真正有用的分析框架。

　　近年来，学院派公司金融研究日益流行大样本统计检验，试图通过回归分析发现共性因素。但大样本检验把解释变量视为同等地位，把研究样本视为相同环境。例如，资本结构影响因素研究中，把房地产企业融资环境与其他竞争性企业融资、基础设施企业的融资环境视为相同；公司治理研究中，把股东结构中的股东视为同质；多元化行为研究中把企业视为同类。因此，在公司金融领域，大样本检验的研究方法很难发现商业智慧。举例说，中国企业长期负债少，甚至长期负债为零，这就至少包括两种情况：一种是企业很牛，有能力举长债但不想要，用短期负债代替长期负债，节省利息费用；另一种是企业一般，想举长债但银行不愿意贷。这种区别在数据回归分析时无法体现出来。企业家都希望做田忌赛马中的上马，而回归法把上中下马一锅煮得到一个中值，这个中值对企业家是没有用的。

　　有实际调研基础的大样本实证还是很有价值的。但大多数公司金融大样本实证研究是表面实证，研究者基于购买的公开数据，不是真正的深入实际、基于实践感受的一手实证，实际上只是作业。变量之间统计显著性相关，但解释的逻辑关系不符合实际；或者逻辑上说得通，但假设不符合实际。往往不能有效揭示公司金融决策机制，不能有效解释公司金融现象。

　　公司金融研究非常关注信息不对称，实际上信息最不对称的是学院派研究者自己。即使是上市公司，披露出来的信息也只是企业决策过程中很小的一部分，就像冰山显露在海面上的部分。公司金融大样本研究采用的数据往往有偏、有误、有限，加上样本数量、时限、解释变量选择的差异，很多问题说不清楚，往往长期难以获得一致的结果。比如说股权结构与企业经营业绩和股票市场业绩的关系，企业资本结构影响因素，多元化是否增加企业价值等问题争论不休，对与错一直没有定论。其实，多元化要看谁来操作谁有资源，巴菲特、李嘉诚的多元化都相当成功。

　　我们也重视理论研究和实证检验，但学术研究最终是要有助于解决问题。应该先观测案例、找到商业感觉、理解事物的逻辑过程，再去抽象问题。好的案例研究可以一叶知秋，有助于从星火迹象发现燎原征兆。

　　中国的商业环境变化非常快，金融市场还在完善之中，企业的很多行为跟西方不一样。但国内公司金融研究往往追随美国潮流，以美国理论假说和结论为标准，无视中国的金融抑制，不深入实际调查访问。把业界简单的问题复杂化，把业界复杂的约束简单化。公司金融学术研究总把企业的商业环境想象得风调雨顺，在假定企业可以选择债券、股票、现金融资的情况下，去研究公司金融战略。然而，这些是企业可以自己选的吗？1980年代中国商品短缺，21世纪初期中国金融产品短缺：金融市场供应少、不及时，还经常中断。拿美国发达的融资环境当标准，不顾中国企业现实的融资约束环境，去研究公司金融行为，必然只会得出书呆子结论。

　　我们可以看到，国内公司金融学术界的研究成果很少受到业界和政府部门重视，但《证券市场周刊》最近刊登的公司金融案例却受到业界关注。《证券市场周刊》注重研究型报道，而记者的优势是调查。所以，我们双方合作主办此次圆桌论坛，倡导公司金融概念，深入解析公司金融案例，推动真正有商学院味道的公司金融研究。这次圆桌论坛讨论的多家连锁经营企业不同的金融策略等案例就受到企业家关注。

　　我们希望在公司金融学界倡导一种实事求是、调查研究的风气，不要鄙视案例研究。公司金融研究者应该向社会学家、生物学家学习，深入企业调查，了解企业决策背景，获得商业感觉，体会企业面临的约束，这是买数据所取代不了的。所以，商学院研究者更应该做一个旅行者，经常调研企业。

　　金融短缺下的企业家困境

　　《证券市场周刊》：金融短缺是中国经济发展到现阶段的一个突出现象，企业竞争力增加了一块短板。应该怎样看待公司金融与企业发展之间的关系？

　　朱武祥：由于金融市场迅猛发展，对企业家来说，企业的竞争力除了经营、营销、人才战略，公司金融策略对于企业发展会产生很大影响。企业家发现商机，创建模式，形成预期收益，通过资本市场把预期收益不断转换为现值。

　　通过案例研究，可以明显看到，由于金融市场不发达，我国企业偏重于通过内部积累的资金、积累的银行信用和采用应付账款的方式融资。而资本市场成熟环境下，企业可以选择资本市场融资。例如，全球最大的家电连锁企业美国Bestbuy的负债结构中，债务和可转换债券比重大，而我国的国美、苏宁等公司的负债结构中，大量占用供应商资金。这是金融环境的差异造成的。

　　其次，资本市场成熟环境下，企业资本结构调整比较便捷。但中国资本市场金融产品短缺，融资管制，融资条件，导致合适的资本类型供应不及时，企业资本结构调整时间长，特别是从高负债向低负债调整的时间长，难度大，甚至调整不下来。例如，银行提前追债，加速资金链断裂。

　　由于金融短缺时代的融资约束，企业家做得越大对融资约束越敏感，也就越容易陷入困境。比如顺驰等企业，遭遇困境的一个重要的原因在于资本结构中负债率高了以后要调下来很难。企业的金融战略要么保守，要么激进。保守发展慢，激进发展快，可以赶超竞争对手，但激进了就可能回不来。除了市场竞争，还有宏观政策的变化因素，下面的梯子撤了，就可能下不来，就此陷入融资困境。很多企业家也就是在这个时候，被逼无奈把企业卖掉。因此，在资本市场融资和资本结构调整难度大的条件下，企业更应抓住股权融资机会，更应该财务保守。即使财务激进，也应该像羽毛球高手那样，抓住机会，及时调整到安全的位置，不宜长期激进。

　　国内金融压抑的环境不改变，必将限制大批企业的成长。如果没有纳斯达克，就不会有如今的携程、百度。但这些创业型企业当初如果在国内上市，可能又会被痛骂。所以，应该尽快意识到公司金融环境对企业发展的重要意义。既定的金融系统，企业会有相应的金融策略；金融系统越开放自由，企业的策略选择就会越多。

　　“自下而上”推动金融改革

　　《证券市场周刊》：中国金融市场的建立和发展一直主要倚靠政府和海归的金融精英“自上而下”地推动。我们倡导并推动公司金融研究，旨在促进学术界、实业界共同、更加关注微观金融环境，力图能“自下而上”地推动现阶段深化金融市场改革开放，推动中国企业整体竞争力的提升。

　　朱武祥：是的。通过研究微观金融，达到两个作用：对企业，探讨在约束条件下企业有哪些金融解决方案，以及解决方案的道理；对政策，解析微观金融环境，发现金融市场的结构性问题，推动金融市场改革。

　　长期以来，金融市场环境的压抑和管制，压制了企业的融资需求，扭曲了企业的融资和经营行为。如以注册资本衡量企业实力，过高的注册资本门槛不仅没有必要，更造成绝大多数企业都有出资不实、抽逃注册资本等行为的尴尬局面。又如，至今在企业价值的评估上，仍然注重账面价值，而不是企业资产的实际盈利能力。不合理的金融环境必然扭曲企业行为，同时高估或低估企业价值，不利于价值创造。诸如此类的不合理，应当“自下而上”去推动观念的改变。

　　对于观念的改变，首先要厘清公司金融这个概念。公司金融以前叫公司财务、公司理财。“公司理财”是港台的说法，给人感觉是账房先生戴个瓜皮帽扒拉算盘。由于金融市场发展了，企业风险投资、私募、上市、再融资、兼并、收购、重组、杠杆并购，这些都与企业价值有关。公司金融与公司财务或公司理财的一个最大区别是，公司金融注重一个指标即企业价值。这与企业会计不同，会计是三张报表，是对历史交易情况按会计规则记录，而公司金融是面对未来面对竞争的预期收益，关注的是企业的投资价值。

　　中国作为巨大国家，有巨大市场，处于高速成长期，一定能够产生大企业。欧美的经验说明，经济腾飞是大企业应运而生的绝好机会。关键是改善金融环境。相比国外发达的金融工具，目前国内企业的融资约束较多，银行借款也不能用于收购，大大限制了国内企业参与产业并购竞争的能力。显然，金融环境的改善有助于那些有抱负的企业家，借助金融杠杆去整合行业资源。

　　就资本市场来说，当务之急是加快开办创业板，建设强大的证券市场。经济持续快速发展，产生很多新的商业模式，创造了巨大的分工机会，就会产生大量的高成长的创业型企业。卖图片的、卖烧饼的、涮羊肉的，都发展很快。如果有创业板，创业10年的规模只要5年就够，财富创造速度大大加快。中国在股市启蒙阶段其实就有了很好的创业板传统。清代洋务运动之后，到1883年已有29只股票，代表当时正处于创业阶段最热的行业，如采矿、轮船、银行等等。当时的股市已经显示出较好的资源配置功能，同时交易所迅速集中，防止内幕交易等监管标准很多，上市门槛也低，没有对公司进行严格限制。

　　另一方面，建设强大的资本市场，还应该着眼于利用全球资本。近年来国家限制境外上市，却一直没有细则出台，境外资本的利用受到严重限制。中国要培养大企业，就应该把利用全球资本市场作为一项重要举措，鼓励中国企业利用全世界资本市场，让企业家自由选择资本融资渠道。目前国内资本市场上市通道过窄，应该开放中小企业境外上市。