新钢钒接力“分离可转债”第二棒

　　32亿新债票面利率预计定为1.6%新钢钒接力“分离可转债”第二棒

　　民族证券贾国文

　　攀枝花新钢钒股份有限公司(000629)将于2006年11月27日发行分离交易可转债，预计募集资金32亿元，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的25份认股权证，权证总量为8亿份。我们分析，新钢钒分离交易可转债的票面利率定在1.6%的可能性很大。

　　本次发行募集的资金将用于以下项目：收购攀钢有限冷轧厂、白马铁矿一期工程、归还轨梁厂万能生产线技术改造项目银行借款和1-3号高炉煤气余压发电(TRT)工程，大公国际对公司本次发行的32亿元分离交易的可转债进行了信用评级，确定本次发行的可转债信用级别为AAA级。

　　可分离转债包含债券部分和权证部分，我们对其分别定价，然后加总得出可分离转债的整体估值。

　　债券部分因为要考虑信用风险和流动性风险的溢价，所以我们按照距离到期期限为6.049年的120205企业债2006年11月21日的到期收益率4.02%对其贴现，对应于新钢钒分离交易可转债1.6%-2%的票面利率，期限6年，债券价格为87.32元-89.42元。鉴于马钢转债的票面利率最终被定格在1.4%，为询价区间1.40%-2.00%的下限，新钢钒分离交易可转债的票面利率定在1.6%的可能性很大，果真如此，新钢钒分离交易可转债的债券部分价值即为估值区间的下限87.32元。

　　权证部分用Black-Scholes期权定价模型方法估值，参数中以010115国债（距离到期2.074年）2006年11月21日的到期收益率2.77%作为无风险利率，权证存续期限为2年，行权价格为3.95元/股，11月21日新钢钒正股的收盘价为3.7元，唯一一个比较难估计的参数是股价波动率（一般使用统计指标标准差作为该项参数），我们以市场上比较认可的最近2年历史波动率33%为基准估计参数为11%，22%，33%，44%，55%的情况下，新钢钒权证部分的价值，具体见表。

　　综合债券部分和权证部分的估值得出可分离转债的整体价值区间为92.57-117.17元，如果以市场普遍认可的33%的股价波动率计算，新钢钒可分离转债价值在104.07元-106.17元。

　　另外需要指出的是，期权定价模型只适用于欧式期权定价，也就是到期后行权，而在存续期间不可以行权。新钢钒的认股权证持有人在权证存续期内拥有两次行权的机会，第一次在权证上市之日起第12个月的前十个交易日内行权，第二次在权证存续期最后十个交易日内行权，因此，新钢钒在行权时间上要优于标准的欧式期权，所以，该债券的内在价值还可以在上述基础上高估一些。