金鹰商贸：收购物业加快扩张

　　第一上海研究部

　　公司近期收购物业不断，这将有效扩张经营面积，单平方米销售也会稳中有升，但利润费也会因前期费用增加而下降。我们认为应提升其目标价格至7.10港元，较现价有17%的上升空间。

　　拟新开两家店面

　　近日，金鹰商贸(3308.HK)宣布收购江苏盐城1.12万平方米土地，总代价为8461万元，收购土地将用作开设新的百货店。我们估计百货店将有5-6层，总建筑面积将会有5万平方米；另外，公司宣布以3.6亿元收购昆明一家百货公司，这个百货公司建筑面积超过4万平方米。收购均以现金付讫。同时，公司表示新收购之昆明百货店较之前洽谈之昆明门店位置更好，而且拥有现成楼盘，不用重新建设，因此，原计划之昆明店便可能暂时放弃。此次收购将会使我们之前预测的昆明店开店时间以及资本支出时间等有所提前。另外，公司表示昆明店的核心管理层将会在昆明寻找，同时花费半年时间对现有门店进行重新装修，预计明年能够重新开业。

　　公司目前手持现金接近20亿元，我们认为资金方面不成问题，同时，作价相对比较合理，因此，我们认为此收购将会使金鹰有效经营面积在2008年达到29万平方米。

　　单平方米销售将会稳中有升。我们综合考虑了开店地点以及店面的周期性因素，我们假设各家门店的单平方米收入增长率，并基于历史单平方米收入进行各个门店的预测，公司在2008年的单平方米销售将会达到3.1万元/平方米。

　　利润率轻微下降

　　公司快速的店面开设会促使宣传费用等前期费用增加，同时利息收入有所下降，因此我们认为公司利润率水平可能会轻微下降。由于公司计划新开之门店均为自置物业，租金成本不会增加，另外，公司调整了开店规划，折旧支出将有所增加，但是由于销售收入也因为开店提前而增加，因此折旧支出比例将会相对稳定。

　　公司利润率水平将会因为开店费用增加而减小，同时考虑新开门店的利润率水平较低，预计公司利润率水平将下降，但仍会保持高位，2008年达到27.6%。净资产收益率也将受到净利润率下降而有所下降。

　　目标价升至7.10港元

　　目前金鹰对时尚趋势以及高收入人群的消费心理把握方面拥有优势，而时尚以及高档商品的地域性相对较弱，因此，我们认为公司新开店面依然会有较好成绩。另外，公司现金充裕，因此，未来资本开支并不足为惧。

　　考虑到

中国经济高速增长及百盛公司处于行业周期之上升阶段，我们假设在2010年以前，金鹰可以获得较高的增长速度，利润复合增长在32.3%，而在2010年以后将保持4.8%的匀速增长，这个增长速度的选取依据是近年来亚洲地区经济发展速度。我们提高WACC至10.9%以反映高速扩张带来之风险因素，通过两阶段DCF法计算

股票之内在价值为7.10元港元，此价格相当于2007年30倍的市盈率、0.79倍的PEG，现价距离目标价尚有上升空间。

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