分析师单边唱多牛市现道德风险

　　刘锐

　　股市近来牛步醉人，在崇尚价值投资的今天，各类有关公司基本面的研究报告更是大行其道。这其中鱼龙混杂，不乏一些利益导向明显的研究报告，有忽悠投资者之嫌。

　　一个非常明显的现象是，目前市面流传的大部分报告基本为买入唱多主导。有些分析师跟踪的股票即使涨翻天，完全溢出了价值投资的边界，分析师仍然大肆鼓吹“买入”、“增持”、“持有”等正向评级，鲜有主动下调股票评级的。

　　与买方分析师研究成果主要供公司内部投资决策使用不一样，目前市面上流传的研究报告通常属卖方分析师研究成果。由于国内卖方分析师通常受雇于证券公司，与其所服务的券商有天然的利益关系，在新股发行承销、上市定价、券商自营、经纪业务等诸多环节上，利益冲突无所不在。其次，国内卖方分析师的研究成果一般面向基金等各类机构销售，客户可能拥有分析师所跟踪推荐的大量股票，公司可能担心失去机构投资者的业务，而不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。而且，媒体的最佳分析师评选大多也是根据机构投资者的打分来进行，机构投资者的选票直接影响到卖方分析师的薪酬。此外，一些分析师在潜规则下变相介入股市交易，大量亲戚朋友的老鼠仓贴身游弋。这些都在某种程度上使得分析师对自己跟踪的股票只能单边看多。

　　诚然，由于信息不对称、认知偏差等诸多客观限制因素，分析师的研究报告难免不精准。但是，单边唱多中隐现的道德风险涉及到信用欺诈，与

证券市场的“三公原则”格格不入，理应受到打击和惩罚。而且，当下的牛市行情无疑会为这种道德风险推波助澜。这不能不引起各界的警觉。

　　潮水过后才知谁在裸泳，华尔街前车之鉴不远。上世纪末美国的大牛市在科网股泡沫破灭和安然、世通等丑闻打击下黯然退潮，这其中华尔街大投行的分析师扮演了很不光彩的角色：一边向投资者推荐上市公司，一边收取这些上市公司的服务费用，其独立性和职业操守都受到市场的广泛质疑。美国证券监管部门和司法部门随后展开了行动，美国证监会在网络股泡沫破灭后，对证券分析师进行了一系列调查，以确定证券分析师是否有透过发布偏颇的、过度乐观的研究报告误导投资人的行为，司法部也开始对华尔街分析师进行评级和推荐的

股票中可能出现的利益冲突进行调查。最终，对华尔街信心的重建以美国证监会重罚10家华尔街知名投行14亿美元而告一段落。

　　证券分析师道德风险引发的牛市风险，市场本身无法自发调节，这就需要依赖政府监管的外力介入。国内的相关

证券法律法规虽然对证券分析师的职业操守有所规范，但部分研究报告中的猫腻仍存，表明这方面的监管仍需加强。国内券商投行业务与其它部门业务至今没实行有效隔离，一般分析师除作卖方研究外，事实上兼顾着投行部门的推销员角色，无法保证其所作的分析预测不带有利益导向倾向。对此，监管部门完全可以也应该在投行和研究这二者之间设置“防火墙”，比如规定分析师的报酬不得直接或间接取决于券商投行业务的收入，投行部门不得对分析师进行考评等，以有效隔绝两者间的利益关联。对于卖方研究过程中评级的单边倾向性问题，可以效仿美国证券交易委员会关于证券分析师利益冲突的规定，要求券商披露股票评级标准和历史记录，以及报告中“强力买进”、“减持”、“卖出”各个级别在总评级中所占的百分比等加以制约。

　　在防范分析师道德风险问题上，监管侧重于堵，更值得探索的治本之策是建立国内独立的第三方研究机构。正如美国证券交易委员会前主席李维特所说，“无论监管者怎样严格地执行新条例，分析师们也都会觉得难以对那些已经是客户或某天可能成为客户的企业作出负面的评论”。目前国内的独立第三方证券研究机构不成气候，有的虽然号称独立，但由于经费等方面原因，事实上仍然依附于券商母体。这需要政策、资金等多方面的扶持。

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