江南重工将转型船舶配件制造商

　　渤海证券研究所高晓春

　　投资要点

　　●公司背靠中船集团，造船业最近几年投资增速较快，公司钢结构业务订单较好，机械制造业务逐渐增加。

　　●搬迁长兴岛基地后，船舶配件产能将快速扩大，业务收入将逐渐超过钢结构业务而成为主营的主体。届时公司的基本面将发生根本性的变化，从钢结构转变为船舶配件制造商。

　　●11月7日，公司长兴基地建设项目委托协议正式签订，标志着公司的新基地建设即将正式开始。

　　●我们以1.8－2倍PB计算，公司合理股价5.05－5.60元。由于明年年底搬迁长兴基地后公司基本面将发生根本性变化，给予短期“推荐”，长期“强烈推荐”的投资评级。

　　钢结构业务订单饱满

　　江南重工（600072）今明两年主营仍以钢结构为主，长期产能稳定在5万吨/年。目前钢结构业务仍是公司主营的主体，收入占比在60％以上，且直到明年这种状况仍不会改变。由于钢材价格波动较大，目前公司的钢结构业务大部分是带料加工，只收取管理费。从产能看，公司位于钢结构制造厂商的第一方阵，但和其他民营企业相比，公司不具备成本、管理等优势。由于公司背靠中船集团，造船业最近几年投资增速较快，公司钢结构业务订单较好。从一个较长的时间来看，钢结构业务不是公司发展的重点，收入绝对金额虽可能逐年增加，但业务比重会逐渐下降。公司在建的松江基地占地10万多平方米，搬迁后专门生产钢结构业务，设计年产能5万吨。

　　机械制造业务逐渐增加

　　近几年机械制造业务逐渐增加，龙门吊明年计划单列项目反映。公司机械制造业务（即机加）主要包括产品轴舵和龙门吊等。轴舵属于船舶配件，连接主机与螺旋桨；龙门吊主要用于造船厂造船基地大型钢结构、船段的吊装。随着国内造船投资快速增加，

　　基地扩能，龙门吊需求快速增加。公司今年龙门吊（600～800吨）接单7台，价值5.5亿元，同时还有广州的4台跟踪订单可能明年签约。龙门吊的生产周期在2年左右，5.5亿元的收入今年只能确认10％，明年确认60％～70％，公司计划明年在主营业务结构中单列龙门吊业务反映。

　　船舶配件将成未来主业

　　目前公司船舶配件业务占公司主营的10％多一点，即使算上包括在机械制造的轴舵和钢结构的压力容器，船舶配件收入目前占比也仅在20％左右。目前配件产品比较单一，主要是舱口盖等甲板机械，盈利能力不是很强。公司搬迁长兴岛后，将建立两个船舶配件生产基地；同时产品类型扩展到船舶电气设备、其他甲板机械等领域；目标产能达到500～600万吨。公司很早就计划“两条腿走路”，钢结构和船舶配件并举，而一直没有实现。搬迁长兴岛基地后，船舶配件产能将快速扩大，业务收入将逐渐超过钢结构业务而成为主营的主体。

　　届时公司的基本面将发生根本性的变化，从钢结构转变为船舶配件制造商。而且相对钢结构业务的单笔订单特性和钢材价格变化风险，船舶配件的盈利能力相对较强，特别是在达产、实现规模化生产以后。因此公司的盈利能力将获得较大的提高。同时，公司在建长兴基地位于大股东江南造船和沪东中华造船新基地中间，左右连接两个产能都有很大扩展的造船基地，几乎没有运距。由于搬迁的经历和产能释放的过程，我们预计2008年以后，船舶配件逐渐成为公司的主导产品，2009年配件产能有望全部释放。

　　压力容器业务盈利能力强

　　公司早在上市之前就可以生产LNG/LPG船的金属制液体贮藏罐，中间几年没接订单出现断档，2005年后订单快速增长。目前，公司是国内唯一一家能够生产LNG/LPG船压力容器的厂家，年产能4船套左右。公司现在手持订单14船套，全部用于出口。1船套一般2舱或4舱，容积在2.2万立方米左右，加工费80～90万欧元。公司压力容器业务盈利能力最强，毛利率在30％以上。公司搬迁长兴基地后，将有一个独立车间生产压力容器业务，产能显著提升，罐舱容积提高，盈利能力进一步增强。

　　新基地建设将正式开始

　　长兴岛基地建设正式开始，预计明年年底搬迁完毕。11月7日，公司长兴基地建设项目委托协议正式签订，标志着公司的新基地建设即将正式开始。基地规划建设周期15个月，明年10月份厂房竣工，年底搬迁完毕；基地占地17万平米，建筑面积8万平米；建设资金5亿元，1亿元为前期募集资金，搬迁补偿2～3亿元，其余为自有资金，短期没有融资需求。

　　在中船集团的定位值得思考

　　中船集团计划实现整体上市，近期加大整合力度，提高沪东重机到子公司位置。中船集团旗下三个上市公司，广船国际主营造船，沪东重机主营主机，江南重工将来主营配件。公司在集团中的定位值得思考。公司有可能被建成集团下的辅机、甲板机械等配件生产基地，为集团造船厂配套。集团下辅机资产镇江中船设备盈利较强。但由于集团对公司大股东江南造船集团非全资控股，提高公司至集团子公司地位存在一定困难。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司最近两年实现每股收益0.04、0.07元，以1.8～2倍PB计算，合理股价5.05～5.60元。目前公司股价4.85元，动态市盈率很高。但我们看好中船集团整体上市可能带来的重组机会，特别是明年年底搬迁长兴基地后公司基本面将发生根本性变化，短期“推荐”，长期“强烈推荐”的投资评级。