上证指数正在复制道指的故事

　　2000点之后的A股趋势猜想上证指数正在复制道指的故事

　　中信证券研究所程伟庆苏创

　　本轮A股的牛市从2005年7月的1000点附近起步，昨日上证指数向上突破2000点大关，收于2017点。经过一年半的时间，股指涨幅已经翻番，市场开始出现恐高情绪。那么，上证综指的后期走势如何？其实，历史上的2000点与现在的2000点没有可比性。如果我们用流通股加权计算的中标A股综合指数计算，现在的点位离历史高点还有30%以上的差距。展望后市。我们从美国道琼斯指数走势上获得启发，认为上证综指已经演变成为大盘蓝筹股指数，正在复制道指冲高的故事。

　　道指：展翅的蓝筹蝴蝶

　　最近，道琼斯指数向上突破12000点大关，创出历史新高。美国宏观经济增长减速已成定局，但为何此时股指却连创新高？

　　原因之一是本次宏观降温对企业盈利的负面影响有限，而生产成本与资金成本却明显下降。作为道指成分的大盘蓝筹股的业绩已经连续17个季度逐季增加。

　　第二，流动性增加与蓝筹公司通过ODI（海外直接投资）获利，同样支撑了此轮大盘蓝筹股的上涨行情。大宗商品交易的热钱正逐渐退出，这既导致了原油等大宗商品价格的回落，同时也增加了美国股市的入市资金。在此背景之下，上市公司的成本降低而股市的资金面也将更为充裕。

　　第三，在经历了两年的升息周期之后，市场普遍预期利率水平下降；上市公司的业绩却有望提升。一方面，上市公司的账面价值将随利率的下降而获得更高的折现率。降息还将降低企业融资的债权成本。另一方面，美国降息增加了流动性，美国对全球市场的ODI将有效弥补美国国内经济增速的放缓。而大盘蓝筹公司将在ODI中受益最大。

　　同一类

股票，同一种增长

　　道琼斯指数突破12000点，作为道指成分股的大盘蓝筹股在过去几年里业绩持续增长，这解释了为何道指在过去4年从8000点上升到12000点而市盈率却几乎未变。上市公司业绩连续17个季度上扬而估值水平却不及2000年的股指冲高之时。

　　中国上市公司的业绩也正在经历着改变，我们认为其理由与美国竟然十分相似。首先，大宗商品价格的下降有利于降低企业生产的成本，国际油价的下跌将使炼油与石化行业直接受益，而间接刺激包括汽车、钢铁等行业的需求增长。具有中国特色的能源———煤炭的供给增长将超过需求，分析师普遍预期煤价在明年继续走弱，这有利于降低电力等行业的成本。而石化、电力、钢铁正是大盘蓝筹股密集的行业。

　　其次，A股市场流动性因外贸与

汇率而不断增加。A股市场的流动性增加具有两条途径，一条是内生式增长，通过外贸顺差增加外汇储备，央行增加基础货币投放以缓解

人民币升值压力。另一条途径是外延式增长，人民币升值将使以人民币计价的资产———包括动产与不动产的价值提升。这将吸引国际热钱流入中国，从而增加国内的流动性。

　　而人民币升值与出口增加并行不悖，主要是因为ODI与贸易升级可以维系以上的流动性循环路径。

　　其三，雄厚的外汇储备或将成为O－DI的重要推动力。外汇储备快速增加既成为流动性增强的间接推动力，也或将成为ODI的重要资金源泉。ODI在中国方兴未艾，而ODI的先头部队正是实力雄厚的大盘蓝筹公司。如果考虑到中国未来几年顺差增加并保持在较高水平的可能性很大，新增加的外汇储备每年可能以2000亿美元甚至更多的规模增加。那么，2010年前，中国每年ODI的规模达到1000亿美元的规模相当轻松。显然，合理运用外汇储备的压力更大，推动ODI的动力更为充沛。

　　其四，H股与A股比价效应日益凸显。人民币升值还将导致以港币计价的中国资产（H股）大幅升值（港币与美元挂钩），因此工商银行收到全球资金追捧。加之A股本土定价权丧失，A股被动跟随H股上扬。目前，恒生国企指数的市盈率在17倍左右，仍有上涨空间。

　　大蓝筹可享受估值溢价

　　股权分置改革与国企地位是大盘蓝筹享受的最大制度溢价。美国的萨班斯-奥克斯利公司治理法案有效的规避了财务风险，这一制度溢价在中国则以股权分置改革的成功表现出来。自结束流通股与非流通股的二元结构之后，市场信心逐渐恢复。

　　另外，中国的大盘蓝筹公司基本上都是国有或国有控股企业，甚至是央企。它们拥有不少各类资源，而且多数在区域甚至全国市场拥有垄断地位。如今的国企集中在能源、金融、电力、钢铁、交通、装备等关键领域，垄断或垄断竞争的市场格局将是大盘蓝筹公司业绩可期的保证。另一方面，中国的大盘蓝筹企业的清算风险最低，强大的政府信用将使得折现的风险溢价率较低，于是大盘蓝筹公司应该享有更高的估值。

　　我们认为，A股有望复制道琼斯指数的上涨态势，先突破两千点，在短暂技术回调之后，单边上扬，开启以大盘蓝筹支撑的牛市。这改变了以前靠爆炒中小盘股而忽略业绩增长的股指冲高模式，因而更具有可持续性。建议继续关注大盘蓝筹股。

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