京客隆：快速扩张前景可期

　　财华社投资研究部方添明

　　京客隆(8245.HK)作为北京市第二大连锁超市集团，上市以来表现不俗，首日即录得22%的升幅，经过短暂的整理后继续上行，不断刷新高点，最高见7.39元，高于招股价64%，遥遥领先于港股大市7.6%的涨幅，期间分别见名牌基金富达及星展银行连环扫货，特别后者作为保荐人，其增持显然有一定的启示性，传闻现时多只基金已介入，剩余货量仅千万股左右。这只在创业板上市的股份，为何得到基金如此青睐？

　　网络快速增长

　　由于中国庞大的消费市场和内需增长动力，以及行业的规模效应和快速的现金流，投资者一直以来对内地消费股情有独钟，百盛(3368.HK)、金鹰商贸(3308.HK)和物美商业(8277.HK)等上市至今累积升幅均以倍计，历史估值也有一定的溢价。随着国内经济增长由投资和出口拉动向消费驱动型的模式转向，进一步为消费股的成长奠定良好基调。

　　京客隆在中国快速消费品零售连锁企业中排名第21位，截至2006年6月底，拥有169个品牌销售网络，包括4间大卖场、34间超市及131间便利店，其中68家为自营店铺，其余为加盟店。公司门店分布理想，具得天独厚的网络优势。该公司同时还以“朝批”品牌经营一家生鲜食品配送中心和一家干货配送中心以及两个批发分销中心，透过批发和零售相结合的模式，享有较高的议价能力和规模效益。公司此次融6.8亿元，大部分用于网络扩展，零售店铺将由北京辐射至山东、天津和

　　租金成本锁定

　　内地经济繁荣，店铺租金通常也水涨船高，不过京客隆已提前做好准备签定长期租约，大部分店铺的租期长达20年(尚余17年)。招股说明书显示，公司去年租金支出仅4200万元，占收入的比重为约1%。即使未来租金加幅达至合约的上限，公司预计租金支出占收入也不会超过5%。如果新店铺的相关成本同样控制得力，京客隆毛利率可领先同类的股份。

　　京客隆其它营业支出的控制也较为合理，去年整体毛利率由前年的11.3%上升至12.1%，2006年上半年进一步扩大至12.2%，利润率也由前两年的2.29%和2.38%，上升至上半年的2.73%。公司商厦“久隆百货”预计明年开业，有利于继续提升毛利水平。

　　估值低于同行

　　京客隆过去两年的收入增长为23.32%及15.49%，盈利增长为89.18%及2.14%，2005年明显放缓，不过势头今年上半年有所改观，截止6月底的半年纯利4730万元，升幅达23.1%，由于年底前将10间新直营店开业，预计全年收入同比上升一成至约45.38亿元。随着上市融资后扩张加速，007年和2008年的收入复合增长率高达46%，对应每股盈利0.41元及0.55元，现价相当于07财年市盈率约17.3倍，若以25倍的平均估值来看，合理价格为10.25元。

　　不过，公司上市后负债比率为60%，0.82的流动比率及6.6倍的利息倍数均逊于同类股份，若未来的业务扩张急剧过度，将增加公司财务状况恶化的风险。