化工板块：整体走强仍有待时日

　　联合证券行业分析师肖晖

　　原料行业利润率稳中有降

　　截至2006年9月，我国化工行业的收入和利润仍然呈现上升态势。但是，即使在原油价格下跌的过程中，化工行业平均利润率水平仍然持续下降。行业的平均利润率水平在原油价格下跌的过程中仍然没有改变持续下降的趋势。

　　自国际原油价格从7月下跌以来，石化产品成本下降，供求关系对石化产品价格走势的影响更加突显。近期TDI、BDO系列产品价格不但没有随油价下跌，反而出现一定幅度的上涨，供需紧张成为推动产品价格上涨的主导力量。

　　TDI产品供给紧张

　　TDI是聚氨酯材料的主要原料之一，其主要用于生产软泡聚氨酯泡沫。在软泡消费量最大的仍然集中在家具行业（以沙发、床垫、坐垫为主），其次在汽车、建筑、服装鞋等行业。

　　TDI与甲苯的价差逐渐增大，表明TDI的毛利率逐渐增加，我们分析这是与TDI全球供给紧张密不可分的。

　　全球TDI长期处于供过于求的状态，TDI企业盈利较差，BAYER、LYONDELL、DOW纷纷关闭在美国、欧洲的一些TDI生产装置，美洲、欧洲地区TDI装置只有全部实现满负荷运行才能满足需求。供需关系非常脆弱。

　　目前亚洲地区TDI产能达到86万吨（考虑到上海BASF16万吨TDI于2006年8月投产项目），远东地区的需求在60万吨左右。如果亚洲地区生产装置保持较高的负荷率，基本能够保证该地区的需求。

　　我国TDI产品到2009年保持供需平衡。

　　随着我国人均收入水平的不断提高，家具消费和汽车也将不断增加，全球的家具行业和

汽车行业也有向中国转移的趋势。综合我国家具业和汽车业的发展情况，我们预计国内TDI需求将保持8%的增长速度，根据我国现有的生产规划，TDI产品将于2009年实现完全自给。

　　TDI产品价格维持高位。随着上海BASF产能的逐渐释放，TDI供需关系得到缓解，价格会有所回落。国际

原油价格仍然处于高位，全球TDI供需仍然处于平衡状态，国内市场仍然供不应求，这为TDI价格提供成本和需求上的支撑。我们预期2007年、2008年TDI市场价格有望维持在25000元/吨（含税），与2006年的平均价格相当。

　　我国商务部从2006年1月10日起，上调原产于日本、韩国的进口TDI所适用的反倾销税率。对日本的三井武田化学株式会社的税率由4％提高至12.45％，其他日本公司由49％提高至60.02％。韩国DC由3％提高至4.05％，韩国KFC株式会社由3％提高至5.08％，韩国巴斯夫征15.78％，其他韩国公司由5％提高至61.14％。反倾销税率的上调增加了日本、韩国TDI产品进入中国的难度。而上海BASFTDI装置运行，也将减少中国从韩国巴斯夫进口TDI的数量。

　　与此同时，BDO下游需求复苏。

　　随着氨纶和PBT树脂反倾销胜诉，以及氨纶行业自身的发展，我国氨纶和PBT树脂厂商开工率已经明显提高，下游行业的复苏刺激了BDO系列产品需求，目前山西三维BDO产品量增价增。按照目前的规划，我国BDO产品将在2009年方能实现供需平衡，BDO系列产品有望随着下游产品价格的上涨而上涨。

　　重点公司点评

　　沧州大化（600230）：公司的TDI产品在10月份的平均售价可以达到3.1万元/吨，远远高于前三季度。第四季度随着TDI销售旺季的到来，TDI供给紧张的局面仍然没有得到缓解，TDI价格存有继续上涨的可能，但是上涨空间较小。

　　由于

天然气价格上涨幅度仍然存有不确定性，2007年尿素业务仍然是公司利润的主要来源之一。成本上涨、尿素价格趋于下跌，尿素盈利能力的下降，可能导致公司整体业绩的下滑。我们暂不调整盈利预测，继续维持沧州大化“中性”的投资评级。

　　天然气价格对沧州大化影响

　　山西三维（000755）：随着新建4.5万吨BDO项目于2006年7月投产，山西三维的BDO系列产品实现了量增价增，这是由于下游行业的好转以及国内产品供不应求综合导致的。全球BDO产品供需基本平衡，按照目前的规划，我国BDO产品将在2009年方能实现供需平衡。BDO系列产品有望随着下游产品价格的上涨而上涨。我们将山西三维的投资评级由“中性”上调为“增持”。

　　山西三维利润预测表

　　（单位：百万）

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