封闭式基金折价率将出现分化

　　联合证券金融工程研究中心

　　目前，就国内开放式基金和封闭式基金投资目标和投资策略比较，二者风险收益水平相当，适宜的目标群体也重合。所以在探寻封闭式基金的折价率时我们以开放式股票型基金作为参照。

　　折价率的形成和持续渊源

　　两种基金最大的区别是投资者买卖基金份额的方式不同。假设有一只开放式基金和一只封闭式基金的资产配置完全相同，所不同的是开放式基金要从专卖店———基金公司手中买，封闭式基金要从超市———二级市场买，他们的标价都是相同的净值，并且专卖店和超市都用市价随时回收。对于理性的待购人这两只名称不同的同质产品无优劣可言，但突然有一天市场传闻超市里的封闭式基金产品有瑕疵，于是超市出现打折促销，按照大众消费者的购买经验，既然是“次品”那肯定还有更低折扣可以期待，加上2005之前跌跌不休的行情致使投资者需求大大降低，等待中封闭式基金的高折价便形成和延续。

　　折价率加快缩减的判断依据

　　折价的初始诱因是瑕疵，关于瑕疵之说，近两年部分

封闭式基金用其丝毫不逊色于开放式基金的业绩给与了最好的回应。从上市公司治理中腾出手来的产品引入者———监管层面对封闭式基金的不公市场待遇也在着手扭转“次品”形象的工作，诸如可能的分红政策，分红政策主要是对历史包袱承载者的减负手段。此外，从基金公司自身品牌及基金经理个人价值角度也都有做好封闭式基金的动力。市场对封闭式基金的价值已经开始重估；高折价的形成背景是熊市，而市场已从2005下半年转入牛市，未来2—3年的行情也较明朗，即便未来市场进入阶段下跌还有股指期货工具用以对冲风险。既然对封闭式基金的内生性增长有稳定预期，市场对封闭式基金的需求就会加大。基金公司新发基金都已主动限制规模就可见投资者的巨大需求，而封闭式基金5—30亿不等的固定规模相对于越来越庞大的开放式基金将更有利于基金经理操作优势的凸现。加上开放式基金进入今年四季度后盈利越来越难，封闭式基金既有开放式基金的盈利属性又有折价缩减的巨大想象空间，充裕的资金会持续流入封闭式基金。

　　合理折价率的估算

　　一是投资者的力量对比决定折价率的结构：折价率的趋势取决于已经购买或者准备购买封闭式基金的投资者。后来者主要分为两大类，一类是看重内在美，旨在追求基金的内生性增长能力；另一类是看重外在美，非实际意义上的基金投资者，就是冲着诱人的高折价率来的。两类投资者各自选择的标准将会决定被选中对象的折价率变化，重外在美的投资者会选择高折价率的基金，而重内在美的投资者更看重基金风险收益驾驭能力或绝对盈利能力。如果越来越多的投资者认为像基金科翔之类盈利能力在一般开放式

股票型基金之上的封闭式基金，在非兑现期间即便按当前的净值购买也是不错的选择，则可想这类基金的折价率缩减趋势和结果。同时另部分封闭式基金在投资者判断其每单位风险换来的回报远低于一般开放式股票型基金的平均水平，则只愿意折扣购买，比如同样1块钱的单位成本，承受相同风险，开放式基金年终能做到1.1元，而封闭式基金年终只能做到1.05元，投资者若追求开放式基金的盈利水平，就只愿意支付0.95元的成本购买封闭式基金。但是落选者的相对高折价率会吸引看重外在美的投资者，但在这过程中关注内在美的投资者会越来越多。

　　二是对非本年内到期基金折价率的估算：从单纯投资基金的角度分析，是否对一只封闭式基金的市价打折扣主要在于该基金产品的性能是否打折，关于产品性能不同的投资者有不同的标准，我们暂且选择绝对收益能力和单位风险换取的收益能力，参照系是开放式股票型基金近两年的加权平均指标值，历史业绩只能作为盈利性能折扣计算的部分考量依据，更多要评价基金最新的组合状况。美国在商品大牛市中期，持有石油资源且历史业绩良好的封闭式基金普遍了出现较高的溢价。

　　三是近半年内到期的基金折价率估算：近半年内到期的封闭式基金因为要准备应对到期赎回，如基金兴业今年8月份停止上市，3月末的股票资产已经降到47%，到6月底只占26%，即在兑现期封闭式基金的资金利用率的不得降低。其中组合兑现带来的市场冲击成本对净值的侵蚀折扣非常小。

　　对于半年内到期的封闭式基金的折价率只包括资金利用率折扣和市场冲击成本折扣，而对于远期到期的封闭式基金在折价率估算中就是评估组合未来的盈利性能。我们的计算结果仅为展示分析方法，但可以想见封基折价率的分化在不久将在市场中出现。

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