中美基金持有人投资理念差异有多大？

　　申万巴黎基金管理公司付强博士

　　中国基金业历经八年风雨路，时下规模达到5000亿，是美国基金业发展70年后才达到的相对水平。在基金业超常规发展的背后，中国基金持有人的基金投资理念有没有超常规发展起来？从实证角度全面比较中美基金投资理念，为中国基金业提供了有益的参照。

　　1、为什么要买基金

　　92%的美国基金投资人选择退休养老为其购买基金的财务目标，养老金在共同基金中的资产占比从上世纪90年代初的20%上升到目前的40%左右，这是理解美国投资者诸多基金投资理念的基石。为什么绝大多数美国人具有这样的投资动机呢？这一方面是因为美国上世纪70年代开始了深刻的国家养老体制改革，即从单一的公共养老体制向公共与私人养老体制并重发展，私人养老则是其中主要的增量，私人养老计划（重要的包括401k、403b和IRA计划等）必须自行寻找恰当的长期投资渠道，以满足若干年后养老的目的；另一方面美国资本市场自上世纪80年代、尤其是90年代以来的牛市使投资人认识到资本市场是养老金长期投资的最重要领域，而共同基金则以专业理财、组合投资、费用低廉等一系列的优势，吸引了这些意欲投身资本市场的长线资金。

　　中国绝大多数基金投资人目前还没有明确而强烈的养老动机，虽然缺乏对应的统计数据，但从持有人频繁的短线交易行为看来，这一判断应该是事实。中国未来养老体系已经确立了“三大支柱”的改革方向，重点包括私人养老基金。可以预见，随着中国养老体系改革的进一步推进以及

资本市场长期牛市的形成，养老金将成为中国基金业最重要的增量资金来源，而养老也将成为首位的基金投资动机，并势必将引发其他投资理念的变革。

　　2、如何看待基金费用

　　美国基金投资者最关注基金费用高低，关注率高达74%，而对投资业绩的关注甚至屈身其后，关注率为69%，这简直有些匪夷所思。美国人首重基金费用的理念近十年来日益加重。1995年至2005年，基金运营费用低于市场平均水平的股票基金资产占比由83%提升到87%，而债券基金则从65%提升到74%，只有10-20%左右的资金选择费用高于市场平均水平的基金。同时，我们观察到，上述统计口径是基金运营费用，即每年以一定费率从基金资产中扣除的费用以及交易成本等，而不是一次性的基金销售费用，这是与美国基金投资人的长期投资理念相一致的，因为长期费用影响长期收益率，考虑复利效应，即使些微的长期费用差异也将引起巨大的长期收益差异，所谓“差之毫厘，失之千里”。

　　美国最大的基金管理公司之一先锋公司前总裁曾经统计了1983-2003年指数基金与积极管理基金的收益率情况，数据显示，20年间指数基金的平均年收益率为12.8%，而积极管理基金的年均收益率为10%，二者投资业绩上的差距主要来自于基金运营费用差异。假设两个投资人在1983年分别投资了10万元于这两种基金，那么20年后投资于指数基金的投资人收益为101.2万元，而投资于积极管理基金的投资人收益为57.3万元，仅为前者的57%！当然，我们所做对比的前提，是基金之间剔除费用前的投资收益率相差无几，在此仅举美国的指数基金和积极管理基金为例，意在说明费用对于长期收益的重要性。

　　由于市场发展阶段和法规层面的原因，中国基金业目前基本没有实现费率的自由化。在一次性的交易费用和持续性的运营费用两方面，相对而言，交易费用包含了一定程度上的市场化，例如我们可以根据不同投资人的资金规模确定不同的申购费率，同时也可以在特定的促销活动中采取费率优惠措施，包括基金管理费、托管费等运营费用上我们则几乎没有市场化。在这样的背景下，基金投资人对交易费用表现出一定的敏感度，他们更愿意在认购费较低的基金发行期或申购费较低的促销期购买基金。但实际上，对持有人长期利益产生重大影响的是基金运营费用，而不是交易费用。

　　3、如何看待投资业绩

　　对投资业绩的看重中美投资人没什么区别。1995年至2005年，美国有十年运作历史且在同类型基金中业绩排名前50%的股票和债券基金资产占比始终维持在80%左右，意味着业绩后50%的基金只能获得20%的资金。而且，业绩排名前25%的基金对投资人的吸引力近十年来日趋强劲，其资产占比上升了约10个百分点，达到50%左右，即一半的资金选择了业绩排名前25%的基金。

　　在对投资业绩的关注问题上有几个细节非常重要。一是美国人关注的是长期业绩，而不是短期业绩；二是对风险的关注与投资业绩一样重要，对风险的关注率为61%，紧随投资业绩，居第三位；三是有55%的人考虑业绩基准问题；四是只有25%的人关注基金经理为谁，因为美国基金经理的任职期限通常较长，平均年限为5年。

　　与美国基金投资人相比，中国基金投资人并没有明显的绩优基金持有偏好。我们考察了2004年至2006年中期，上年运作完整的开放式股票基金的上年单位净值增长率与次年底存量规模的关系，发现二者没有明显的相关关系，绩优基金并没有放大其规模占比，业绩前1/4及次1/4的基金的规模各占1/4左右，与其业绩位置相当。

　　这反映的基本事实是：中国基金投资人并不会对过往业绩优秀的基金投入更多的资金，这并不说明他们对历史业绩不关注，但这种关注使他们将热情转移到这些基金管理公司发行的新基金，也许是因为便宜的关系。此外，中国基金投资人更关注短期业绩，而不太关注基金业绩背后的风险因素及业绩基准问题。

　　4、买什么类型的基金

　　美国将股票基金、混合基金和债券基金统称为长期基金，而货币基金为短期基金。历史地看，美国长短期基金发展的分水岭在1981年，当年货币基金占比重到历史最高点77%，而股票基金达到历史最低点17%。此后，以股票基金为代表的长期基金占比不断上升，目前股票基金占比为55%，混合基金为6%，债券基金为15%，而货币基金为23%。

　　从大的周期看，美国基金投资人在牛市时主要选择股票基金（例如上世纪90年代），而在熊市时主要选择货币基金（例如70年代至80年代初）。债券基金始终维持10%以上的比重，因为债券类资产作为一个资产大类，其配置效应始终是不可或缺的。而混合基金自1984年单独分类以来，其占比始终没有超过10%。股票基金上世纪80年代后的大发展还和养老金密切相关，投入共同基金的近4万亿养老金中70%选择了股票基金，因为这是长期内战胜通货膨胀的必然选择。

　　中国开放式基金诞生和成长的头五年恰逢熊市，因而股票基金市场占比处在持续下降过程中，而货币基金自2002年底诞生以来市场占比直线上升。2006年中期，中国股票基金占比为21%，货币基金为50%，而由于债券市场不发达，债券基金占比仅为6%。

　　最令人费解的是，为什么中国混合型基金的占比高达18%，近两年几乎与股票基金保持同等的比重？

　　由于混合基金在资产配置上的不确定性，美国人并不太看重混合基金，其市场占比在各类基金中始终最低。原因在于，中国基金投资人的资产配置意识不强，追求绝对回报的意识很强，而市场自身的波动性又很大，所以混合基金的比重较高有相当的市场基础。

　　5、新老基金如何取舍

　　美国基金投资人在选择基金时明显“喜老厌幼”。1995年至2005年，运作十年以上的股票和债券基金的规模在该类基金总规模的比例从64%上升到82%，提高了近20个百分点，而且没有任何一年出现过下降，这意味着十岁以内的幼稚基金难以得到投资人的青睐，更不要说新发基金了，主要是因为美国基金投资人认为历史长的（绩优）基金与新生基金比，其业绩具有更可靠的参考价值，因为他们追求的是长期财务目标。

　　而中国的基金投资人在新旧基金的选择上明显“喜新厌老”，与美国人南辕北辙。2004年至2006年中期，存量开放式股票基金中，成立一年以内的新基金占比两度超过50%，对应的是一年以上的所谓老基金只能占到一半左右的市场份额，主要是因为投资人对新发基金“一元”低价概念的误读，以及由考核奖励机制所引致的代销机构重新轻旧的做法。

　　6、持有周期多长？

　　从中国开放式股票和混合型基金持有人的季度净赎回比例推算，过往四年中国基金持有人在牛市年份（例如2003年和2006年上半年）平均持有周期在1-2年间，而今年以来随着持有人的大规模赎回，该周期被进一步缩短，2006年上半年股票型基金的净赎回率达到了惊人的47%。而数据显示，美国基金持有人80年代牛市以来的平均持有周期是3-4年左右，可以说美国人是中期投资，中国人是短期投资，反映了美国基金持有人将基金作为

理财工具，而不是短炒工具的本质的认识，他们通常不会随短期市场波动频繁进出。

　　在持有周期方面，一个非常耐人寻味的现象是：从战后以来的更长期趋势看，美国基金持有周期明显缩短。2002年美国股票型基金的赎回率达到创纪录的41%，1980年———2004年间平均赎回率为30%左右，意味着基金持有周期仅为3年略长，而在50-60年代基金的年度赎回率仅为6%左右，相当于基金持有周期长达16年。基金持有人行为中期化与基金管理公司提供的产品构成、基金经理的操作特征和基金销售市场的变化密切相关。

　　首先，20世纪50年代以及随后的很长时间，美国股票型基金基本上以大盘蓝筹基金为主，它们高度多元化地投资于市值较大且波动较小的大盘蓝筹股。而2004年，美国市场上有455只特种基金，占比11%，专门投资与某个特定领域（如电信、高新技术），还有686只国际基金，占比16%，专注投资于特定国家和地区，而大盘蓝筹基金下降到14%。股票基金内部结构的变化与经济结构的变化以及经济全球化密切相关。在周期波动性更明显、相对风险更大的基金比重日益增大的情况下，基金投资人行为自然发生了变化。

　　其次，美国基金投持股周期从长期走向中期。自1965年后，股票型基金投资的年周转率（每年基金的股票交易量与基金平均净值的比率）逐步上升，2004年达到了112%，基金的平均持股时间仅为11个月左右。而在1945———1965年，基金投资的年周转率仅为17%，也就是说，当时基金的平均持股时间达到了6年。基金投资周转率上升的趋势与基金赎回率上升的趋势相吻合。

　　第三，上世纪80年代销售服务费（12b-1）和90年代基金超市的引入，在技术上为基金持有行为趋短提供了条件。而销售服务费引入后，基金申购与赎回环节直接一次性支付的费用得以大幅下降，也大大便利了投资人的短线交易。

　　理念根植于时代

　　理念是特定投资人头脑中的基本投资观念，中美基金投资人差别较大。美国70%的基金投资人至少有10年“基龄”，自然年龄中位数是48岁，家庭金融资产中位数是12.5万美元，是一个在投资意识、能力、经验甚至年龄上比较成熟的群体。而中国开放式基金的历史还很短，投资人在各方面均不够成熟。

　　理念是特定市场环境下的基本投资观念，中国金融和资本市场与美国不同。美国银行活期存款不付利息，美国股票市场经历了上世纪80年代和90年代的长期牛市，牛长熊短。中国活期存款支付利息，因而有数千亿的资金“无视”货币基金的相对优势而选择活期存款。中国股票市场历来熊长牛短，我们还刚刚从五年熊市中爬起，熊市所造成的心理阴霾依然笼罩在不少投资人的心头。

　　理念是特定基金业发展特征下的基本投资观念，中国基金业与美国不同。我们的基金费用没有市场化，我们的行业和主题基金不完备，我们还没有国际基金，基金股票周转率也远比美国高，我们是契约型基金，在基金治理结构上也与美国的公司型基金有着重大的不同，诸多差异不一而足。

　　理念还是特定时代的产物，美国人的基金投资理念也在时代的变迁中不断变化，20年前没有多少人投资基金是为了养老，20年前选择股票基金的投资人也不多，更没有多少投资人意识到费用的重要性。在判断某投资理念是否理性时，历史唯物主义是基本标准，时下具有明显初级阶段特征的中国基金业在一定意义上是合理。

　　但我们依然需要高瞻远瞩，深刻反省和优化我们的行为模式。中国资本市场目前正在进行历史性的变革，中国基金业从无到有、从小到大，中国养老体制也正在除旧布新，基金投资理念的嬗变不可避免。

　　总之，理念是特定投资人在特定时期与环境下的特定行为模式，是环境与时代的产物，理性的投资理念基本属性有二：一是必须与投资人自身的财务目标相匹配，二是必须与特定历史时期的特定市场环境相匹配。

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