剧烈的结构调整

　　华宝兴业动力组合基金经理史伟

　　从10月份开始，市场出现了明显的分化。今年以来表现不佳的大盘股与低估值股票表现开始强于指数，而前期表现抢眼的成长股如消费服务与部分机械股，持续回调，具备重组题材的股票更是大幅下跌，与指数的上涨相背离。我们可以从市场的估值结构理解这一问题。

　　当市场的估值中枢在15倍PE（市盈率）时，成长股20倍与价值股5－10倍的PE是合理的；但是当市场中枢逐渐上涨到20倍PE、成长股PE位于30倍时，价值股5－10倍的PE则显得“低估”。这一市场估值结构的“背离”，在宝钢和中石化3季度超预期的业绩情况下得到明显的纠正———通过成长股平盘或略跌、价值股上涨来“纠偏”。

　　回归到宏观经济与企业盈利的层面，看待指数变动的趋势，我们认为两个看好市场的逻辑依然存在：

　　首先，国内宏观经济依然持续较快增长，过热势头已开始回落，呈现良好的高增长低通涨的态势，且调控压力趋小。加之上市公司整体盈利增长趋势向好，从中报到3季报，上市公司整体盈利连续超过预期，且这一良好增长趋势将维持到今年年报与2007年。我们相信目前20倍PE的估值中枢是合理的，与国际市场相比也并未高估。

　　其次再看市场流动性，连续的大额顺差以及货币的多年超发，全社会的流动性始终供应充足，货币泛滥造成市场看好的逻辑也存在。回到以前一个老的判断，每个国家货币升值都会出现资产价格的膨胀，而过去一年

房价在有政策打压、股市在诸多疑虑面前仍始终上涨，就印证了这一规律，所以我们对市场中长期持续看好的判断没变。

　　从操作的角度看，市场目前存在两种观点。一是积极看多，二是短期看回调，因为市场上涨了很多。其实第二种人看回调的目的还是在于，希望以更低的价格买入股票。这两种人从本质上而言都中长期看多，而市场中像2002、2003年那样大幅看空的人几乎不存在。

　　按照我们上面估值结构纠偏的逻辑，当市场中价值股回归到一定水平后，纠偏将停止，所以大盘价值股的上涨将是阶段性的；届时成长股将由“高价”转换到“低价”的状态，具备业绩持续增长能力的公司股价将重新开始表现。因此我们认为，市场正在以价值股的上涨与成长股回调的方式进行调整，我们判断指数回调幅度将相对有限。

　　从大类行业的角度看待，下面三个领域仍然是我们关注的重点，一是

人民币升值主题反复走强。人民币升值处于长期状态，全社会的流动性始终充足，有利于银行的运营，也有利于地产商的发展，这两个行业的企业经营前景乐观。当然政策的不确定性是这两个行业股票投资的风险点，尤其是地产股。

　　二是消费服务类企业，虽然始终处于估值的高端，但企业经营的环境一直良好，国家政策也鼓励其发展，多数企业的成长性较高且相对稳定。另外这些企业多数具备核心竞争力，如产品配方、品牌、渠道、管理能力等，长期看这些公司能为投资者持续创造回报。

　　三是先进制造业与装备工业，这是中国政策明确鼓励发展的产业，未来在信贷、税收等领域将有多重优惠。而

中国经济在进入重化工业化阶段后，产业基础愈发牢固，很多机械、IT、医药企业开始具备研发、产品、成本等全球竞争力，行业需求的高速增长，以及进口替代和出口，将造就其中一部分企业业绩多年的高增长，相应股票也会成为市场中耀眼的“明星”。

　　从投资组合管理的角度看，基金经理们将在价值与成长、稳健与急进、大盘与小盘的平衡中经历新的考验，去完成他们不断战胜基准的使命。

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