厘清巨额外汇储备五大关键问题

　　

陈道富

　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任。主要研究方向：货币政策、金融改革。□陈道富

　　●减少外汇储备的根本之道，在于维持国际收支的基本平衡，在于协调我国投资储蓄的比例，在于扩大国内消费，从流量上减少外汇储备增长。但短期内很难解决这一问题。为此，在继续加强有关促进国际收支平衡，以及“藏汇于民” 的有关措施的基础上，有必要采取一些较为直接的政策，从存量和流量上，降低官方外汇储备的规模。

　　●当前可考虑在维持外汇管理体制基本不变的情况下，借鉴国际上外汇储备通行的管理模式，由财政部与央行共同使用外汇储备。具体而言，可由财政部发行特别国债，在国内筹集人民币资金后，向人民银行购买外汇，取得的外汇主要用于解决国内战略性问题。

　　●我国应进一步提高外汇储备的投资收益，实现币种的多元化。但对于外汇储备是否可用于解决中国发展中关键领域资金缺乏问题，存在较多的争议。为此，我们应尽可能将外汇储备用于海外市场，减少在国内使用的规模。外汇储备的海外使用，尤其是海外购买实物资产，可以增加我国商品等的供给，缓解通货膨胀压力。

　　随着我国外汇储备迅速增长，目前已接近1万亿美元规模，我国也已成为国际上外汇储备最多的国家。外汇储备过快增长，已给我国宏观调控带来了一定的负面影响，这个大家都比较认可，也普遍认为目前外汇储备规模确实超过了合理的程度。但在如何应对外汇储备过快增长，如何使用外汇储备等问题上，却有不同的意见。争论主要集中在外汇储备是什么，能不能用，有无必要用，如何用，用在哪里等问题。

　　一、外汇储备本质上是国家的对外债权

　　外汇储备在本质上是国家持有的对外债权，属于国家资产。外汇储备来源于国际收支的经常账户盈余和资本流入。经常账户盈余反映国内储蓄大于投资，而资本流入，则反映居民通过股权、债务等方式，向非居民融资。我国国际收支双顺差，反映我国一方面以提供商品、服务等方式，向非居民储蓄，另一方面又通过股权、债权等方式，主要是FDI 的方式，向非居民融入资金。从我国当前外汇储备管理体制的具体情况分析，外汇储备一方面是由中央银行通过发行货币换取的，属于铸币税收入。另一方面，央行又通过发行央行票据收回货币（用期限较长的债务，替代即期债务），如果忽略中间过程，可认为近期外汇储备是央行发行央行票据（国家债务）换取的。

　　总之，外汇储备都是一国政府通过本币债务的方式融资，并将取得的资金转化为外币资产的结果。当然，还有一小部分外汇储备是国外援助或者中央政府直接向外借款形成的，在我国规模很小，可忽略。我国外汇储备的本质，仍是国家的对外债权，但在我国目前的外汇储备管理体制下，增加了货币发行的因素，属于铸币税收入的一种。

　　二、使用外汇储备比仅仅用于防范金融风险作用更大

　　这个争论涉及到两个层面的问题，一是国家有没有权力使用外汇储备？二是外汇储备使用会不会危及金融安全？

　　应该说，外汇储备属于国家财富，国家自然能够使用。目前，由于结构性原因导致我国国际收支失衡较长期存在，引起外汇储备增长具有长期性。相应的，这部分外汇储备的使用，不能仅仅满足一般的流动性和安全性需求，还应从恢复经济的结构均衡，促使经济长期稳定增长出发，战略性使用。

　　但在我国当前的外汇储备管理体制下，这种国家财富的产生，是由国家发行货币换取的，即属于国家的铸币税收入。根据中国人民银行法，“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。”即，除非由人民银行对外汇储备进行运用，否则，其他部门要想直接使用外汇储备，存在一定的法律障碍。当然，人民银行还是可以根据外汇储备的保值增值要求，灵活使用，既可以投资于海外的金融资产，也可以投资于国内的金融股权，如在国有银行改革过程中，外汇储备通过中央汇金公司注资国有银行，就是央行利用外汇储备进行国内股权投资的案例。

　　总之，在本质上，外汇储备属于国家的财富，可以根据国家的需要使用，但由于我国特有的外汇储备管理体制，使其又是铸币税收入的一种，其使用受到人民银行法的约束，存在一定的法律与操作上的障碍。

　　与外汇储备能不能使用这一问题相联系的，还存在外汇储备战略性使用后，会不会导致金融安全问题。我们认为，将一定比例的外汇储备战略性使用，并不会危及国家金融安全，相反可以提高我国整体的金融安全水平。

　　一是当前我国外汇占款达7.5万亿元，超过6.4万亿元的储备货币。这意味着我国发行在外的基础货币，拥有百分之百的外汇准备，货币的安全性甚至超过实行货币局制度的国家。

　　二是中央银行发行的央行票据，在一定程度上可等同于国债。目前，即使将各种国债加上央行发行的央行票据，其余额占国民生产总值的比例仍然很低，远低于国际安全线。当前我国的金融风险，在于各种隐性财政负债。

　　三是东南亚金融危机告诉我们，当一国真正发生金融危机或货币危机时，即使拥有大量的外汇储备，相对于数以万亿美元计的国际游资，也是杯水车薪。不能将危机防范完全寄托于持有高额外汇储备上。外汇储备的作用，主要在于调整暂时性的国际收支失衡。当一国国际收支发生结构性失衡，以至于可能产生金融、货币危机时，外汇储备的作用，仅仅在于为中央政府采取有效政策赢得时间。在防范金融风险上，稳健的金融体系，有效的宏观调控、金融监管，比外汇储备的作用更大。如果外汇储备的使用，能有效提高一国经济的竞争力，提高一国金融体系的稳健程度，那么，使用外汇储备将比仅仅持有以防范风险更安全。

　　三、减少外汇储备的根本之道是要协调投资与储蓄比例、扩大内需

　　应该指出的是，首先，减少外汇储备的根本之道，在于维持国际收支的基本平衡，在于协调我国投资储蓄的比例，在于扩大国内消费，从流量上减少外汇储备增长。但应该看到，短期内实现我国投资与储蓄的平衡，从而实现国际收支的平衡，不太现实。我国国际收支不平衡，是国际产业分工模式变化的结果，反映着世界经济的不平衡，这种失衡状态的调整不可能一蹴而就，我国外汇储备的增长具有一定的长期性。为此，在继续加强有关促进国际收支平衡，以及“藏汇于民” 的有关措施的基础上，有必要采取一些较为直接的政策，从存量和流量上，降低官方外汇储备的规模。

　　其次，存量外汇储备的使用，如果处理得好，可以提高国民经济的运行效率和发展潜力，从而使国际收支基本保持平衡，缓解外汇储备过快增长的势头，从根本上解决外汇储备规模较高的问题。

　　进一步看，当前我国储蓄相对于投资过剩，并不是绝对过剩，而是相对过剩。有大量的中小企业、三农领域资金需求无法得到有效满足，隐性财政缺口巨大。导致资金相对过剩，一方面是由于我国经济发展的不平衡，另一方面则与金融市场的功能缺失有关。在这种情况下，持有超过适度的外汇储备，而不用于解决经济结构失衡，提高金融市场功能，是巨大的浪费，不利于我国经济的长远发展与经济安全。

　　四、使用外汇储备关键是要进一步提高其投资收益

　　在当前外汇储备管理体制下，一方面，以较低收益形式持有高额的外汇储备，又是巨大浪费，超过维护金融安全需要的外汇储备应该且必须实现国家的发展战略。另一方面，由央行进行外汇储备的战略使用，提高其投资收益，存在一定的法律、操作问题，且与央行保持金融体系流动性的职能有一定的冲突。目前环境下，也给央行的货币政策带来了巨大的压力，央行不得不发行巨额中央银行票据，对冲外汇储备增长引起的基础货币投放。国际经验也表明，当一国的外汇储备达到一定规模后，往往开始重视提高外汇储备的投资收益，实现其战略意义，如新加坡、韩国等。

　　为此，当前可考虑在维持外汇管理体制基本不变的情况下，借鉴国际上外汇储备通行的管理模式，由财政部与央行共同使用外汇储备。

　　具体而言，可由财政部发行特别国债，在国内筹集人民币资金后，向人民银行购买外汇，取得的外汇主要用于解决国内战略性问题。即在利率较低的时期，运用市场化的手段，将部分外汇储备从央行手中转移到财政部账上。战略性问题的确定，可由财政部、发改委、人民银行等部委在国务院的领导下协商确定。近期可重点解决政府公共服务不足问题，包括医疗、养老、教育以及社会公平等问题，以及帮助解决金融机构的增资扩股、不良贷款处置等问题。

　　外汇对冲，外汇储备的流动性管理等相关事宜，仍以人民银行为主进行。

　　此外，可根据国际、国内经济形势，将外汇储备进一步划分为流动性管理与收益性管理两部分。其中，流动性管理部分可仍由外管局直接管理；收益性管理部分，可成立专门的管理机构，或（和）委托现有的金融机构对外投资，提高投资收益，克服政府直接投资的局限。其资金来源，可部分来源于人行直接管理的外汇储备，部分来源于财政部管理的外汇储备，专职实现提高外汇储备的投资收益。

　　这种管理体制，一是有利于充分发挥财政部与央行的政策能力，共同实现外汇储备的对冲，减轻央行对冲压力。二是有利于培养财政部外汇管理的能力，进行必要的积累，为进一步的外汇储备管理体制改革，提供了新的可能性。三是克服了央行外汇储备使用领域的法律限制，拓宽外汇储备的使用范围，较容易实现经济战略目标。四是在人民币汇率敏感时期，避免外汇储备管理体制根本性变动，可能会带来的不稳定因素。

　　此外，这种管理模式，可能有人会担心引发一定的财政赤字。首先应该指出的是，财政部运用外汇进行投资部分，并不会产生赤字问题。产生赤字的，主要是消费掉的部分，规模并不大，在当前财政收入增长较快时期，并不会产生大问题。其次，我国当前处于低利率时期，国内流动性充裕，通过财政发债并增加财政赤字的方式，解决制约我国长期发展的历史痼疾、瓶颈问题，可以从整体上提高国民财富，最终降低财政赤字发生的可能。

　　五、外汇储备使用应尽量以海外市场为主

　　大部分人都认可，应进一步提高外汇储备的投资收益，实现币种的多元化。但对于外汇储备是否可用于解决中国发展中关键领域资金缺乏问题，存在较多的争议。

　　除了对外汇储备能否用于战略目的质疑外，首先是外汇储备能否在国内使用的问题。在现有外汇储备管理体制下，外汇储备的国内使用，面临二次换汇问题。即央行发行基础货币换取外汇，形成外汇储备，又通过国内使用，再次向人民银行要求换取基础货币。也就是一笔外币资产，将在国内产生两次基础货币的投放，加剧目前国内流动性过剩，导致国内通货膨胀压力加大。

　　对此，一方面应尽可能将外汇储备用于海外市场，减少在国内使用的规模。外汇储备的海外使用，尤其是海外购买实物资产，可以增加我国商品等的供给，缓解通货膨胀压力。

　　另一方面，要辩证分析二次换汇问题。如果由财政部发行特别国债换取外汇，并将外汇在国内使用，并不会产生二次换汇问题。当然，这种方式等价于财政部直接发行国债使用，并不能协助央行实现对冲目的，可能在本质上没有意义。但如果这部分外汇并不需要，或者并不需要马上换成本币使用，则这种方式就有意义。中国大量的资金需求，并不是当期的资金需求，更多的是一种或有负债，或者是一种资本金需求，如社保资金的缺口，其真正的需求在未来，又如各类金融机构的增资扩股，是为了满足资本充足率的要求。这些资金在当期并不需要马上转化为人民币使用。实际上，央行通过发行中央银行票据，也没有从根本上解决基础货币投放问题，只是将这个问题在时间上往后延，等到需要额外投放基础货币的时期，自发解决。这些机构的资金需求，也实现了将当期的流动性问题在时间上重新配置的效果。

　　因此，可以通过将外汇注资国内的机构（金融机构和实体机构），并由这些机构将这部分外汇资金用于海外市场，既解决了这些机构的历史问题，又提高了机构的稳健性，使其可在国内市场发挥更大的作用，达到四两拨千斤的效果。

　　其次，用于海外的外汇储备，涉及到海外市场的容量以及可能引发对中国崛起的担心问题，如对世界原材料、

能源市场价格的影响，引发能源安全讨论等。

　　对此，一是中国对世界原材料、能源的影响，是由于中国目前的发展模式所决定的，是

中国经济发展过程中不得不面对的因素。不论外汇储备如何使用，在长期上并不能改变这一影响。我们不能因为害怕外界对我们的指责，就放弃自己的利益。

　　二是外汇储备的使用，确实会在一定程度上加剧这一矛盾。对此，一方面，将外汇储备用于购买原材料、能源是发展方向，不必避讳，但在具体操作上，应把握时机与方式，减轻集中购买对国际市场造成的影响。同时，应注意借用外汇储备的使用，提高我国在国际市场上的定价权。另一方面，当前应将外汇储备主要用于促进我国产业升级，提高自主创新能力方面，这可以从根本上减少对世界市场的冲击这一矛盾。操作上仍可通过入股国内的机构，或设立各类基金实现。

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