万亿外储背后的机遇与挑战（上）

　　卢锋

　　据媒体报道，我国外汇储备规模到2006年11月初已越过1万亿美元大关。一个发展中国家外汇储备过万亿美元，无论从标准理论还是国际经验角度看都是反常态现象。特殊现象背后有特殊机制，特殊机制背后有特殊规律。

　　加工贸易与直接投资互动：万亿储备现象结构成因

　　我国外汇储备快速增长直至最近突破万亿美元水平，是晚近时期国际收支双顺差发展的结果。双顺差指国际收支中经常项目与不包括官方储备的资本项目同时出现外汇收入大于外汇支出的盈余状态。从国际收支账户定义关系看，如果不考虑“误差和遗漏”，双顺差实现两个账户盈余之和等于外汇储备增量。

　　由于双顺差和相应外汇储备增长是国际分工深化和比较优势原理发生作用的结果，因而在微观机制层面具有经济合理性和可持续性。另一方面，我国近年外汇储备超常增长又与人民币实际汇率低估存在显著联系，从政策角度看又具有失衡性因素。把握当代经济全球化特点以及特定体制政策安排作用两方面因素影响，有助于全面理解我国外汇储备飙升现象的深层根源，对近年美国双赤字结构及所谓“全球失衡”现象也具有某种解释功能。

　　把

人民币汇率争论拉回经济分析基本常识层面求解，需要在分析思路上做两点调整。一是要建立实际汇率概念，把名义汇率作为实际汇率一个能动调节因素来理解；二是要从经济追赶长程背景着眼，抓住本币实际汇率与经济成长动态关系这一认识关键。实际汇率定义为经过名义汇率调整的国内外相对价格，是调节开放型经济长期对外关系的基本价格变量。一个经济实体基本竞争力很弱时，本币实际汇率需要定在较弱水平，才能在国际竞争中发挥资源比较优势并支持开放发展战略。如果经济竞争力持续增强，则需要实际汇率升值以协调内外部经济关系。实际汇率短期波动受复杂因素影响，然而依据国际经济学巴拉萨-萨缪尔森效应理论假说，本币实际汇率长期走势由可贸易部门相对劳动生产率决定，名义汇率由可贸易部门相对单位劳动成本决定。如果一国经济追赶伴随可贸易部门劳动生产率相对增长，本币实际汇率内生出通过一般物价相对上涨和（或）名义汇率走强而展开实现的长期升值趋势。

　　1990年代中后期以来我国可贸易部门劳动生产率相对快速增长，可贸易部门单位劳动成本相对持续下降，经济成长基本面变动与1990年代后期实行的盯住美元汇率制不相匹配，构成近年人民币汇率低估失衡基本背景。相关数据显示，1995-2005年我国可贸易部门代表制造业劳动生产率提升3.4倍。不可贸易部门代表服务业劳动生产率增长80%，制造业相对服务业生产率提升2.4倍；这一指标比美国等发达国家相对增长60-90%左右。依据巴拉萨-萨缪尔森效应假说，要求人民币实际汇率通过相对物价上升或名义汇率升值而显著升值。另一方面，1995-2005年我国制造业名义工资增长2.1倍，实际增长1.6倍，年均增长率约为10%，实际工资增长不仅与计划经济时期年均0.4%增长率不可同日而语，也大大高于1978-1995年间4.2%的年均增速。然而由于劳动生产率更快增长，制造业单位劳动成本下降30%，比美国相对下降22%，比13个OECD国家下降幅度更大，要求人民币名义汇率显著升值。

　　人民币实际汇率低估失衡：万亿储备现象的政策背景

　　然而由于种种因素制约，人民币汇率在一段时期难以对经济基本面变动做出相应调节和反应。人民币名义汇率在东南亚金融危机后采取盯住美元政策，2005年7月汇率体制改革后才开始温和升值。由于美元近年总体上处于弱势，人民币对主要贸易伙伴的有效名义汇率甚至还出现轻微贬值。给定名义汇率走势，加上世纪之交国内宏观经济出现通货紧缩，一般物价增幅低于发达国家平均水平，因而实际汇率不仅没有升值反而有所贬值。人民币盯住汇率制与我国生产率追赶不匹配所引入的汇率平价与国际收支失衡性影响，在世纪之交被东南亚危机冲击引发的人民币贬值市场预期因素所抵消冲淡，然而由于东南亚经济危机没有改变我国经济成长基本面派生的升值压力，2002年前后危机影响烟消云散之后，人民币实际汇率低估失衡属性便凸现出来。

　　近年关于人民币汇率政策的意见分歧，显示

中国经济开放成长与本币实际汇率关系问题对经济学现有知识提出挑战，需要结合中国经济发展实际经验加以分析考察。外汇储备过万亿美元这个几年前还难以想象的变化，应当是提示人民币汇率低估的最新经验证据。对我国经济强劲追赶背景下固定汇率制的不可持续性，还可以通过对近年我国外汇储备增长轨迹做简单外推加以讨论。2002年以来我国外汇储备增长大体采取指数轨迹增长。如果坚持汇率不变立场，并且如果外汇储备继续2002年以来指数增长轨迹，简单模拟5年后会达到近5万亿美元，也许可以作为坚守固定汇率政策假设下外汇储备增长的理论极限值。这一简单外推结果成为现实的可能性不大，然而它间接显示近年外汇储备激增不可持续性，提示近年人民币实际汇率确实具有低估失衡性，也说明2005年7月政府放弃盯住汇率制改革是必要的。

　　汇率低估和外汇储备过量增长对我国经济发展具有负面影响。被动持有过量巨额外汇储备，会因为本外币资产未来预期收益差异以及人民币实际汇率最终升值带来很大国民福利损失。更重要的是，汇率低估限制利用利率等市场性手段调节宏观经济运行，而过多依赖替代性行政调控手段，会对经济发展长期成长带来不利影响。因而如何通过汇率及配套政策调整应对目前内外经济关系失衡问题，逐步依次实现外汇储备同比零增长、绝对量零增长、绝对量减持等调节目标，是影响我国未来经济持续有效增长的重要政策议题。（作者为

北京大学中国经济研究中心教授）

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