调整产业结构，凸显投资价值———四川路桥股改方案解析

　　四川路桥昨日公告了经沟通后确定的最终股改方案：四川路桥建设股份有限公司以截至2006年9月30日的流通股12，000万股为计算基础，用资本公积金向股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东定向转增股份，流通股股东每10股获得转增股份6股，转增股份共计7，200万股。该部分对价折算成非流通股股东送股方案，相当于流通股股东每10股获得2.9股。

　　另外，公司拟以资产向四川公路桥梁建设集团有限公司定向回购其所持的公司股份。公司用于回购股份的资产作价21，026.44万元，而回购股份总数为6，800万股，以

股权分置改革完成后公司

股票二级市场的预期合理价格为依据，最终确定每股回购价格3.1元，回购股份总价值21，080万元。拟回购股份与资产之间的差价53.56万元由公司以现金方式支付。

　　与最初公布的方案比较，沟通后的新方案对价水平有了明显提升：流通股东所获转增股份从原先的每10股转增4.5股提高到6股，相应的对价从原先的每10股送2.29股提升到2.9股，同时非流通股东的实际送出率高达24%，体现出非流通股东的股改诚意。

　　若以截止2006年10月30日前120个交易日四川路桥收盘平均价格4.81元作为流通股东的中长期持股成本，在实施本次股改方案后，流通股东的平均成本将下降到3.01元，按四川路桥2006年三季报每股净资产（本次转增股本摊薄后为）2.48元计算，市净率仅为1.21倍。与已完成股改的路桥类上市公司平均1.55倍左右的市净率水平相比，已存在相当幅度的低估。

　　四川路桥作为一家路桥类上市公司，具有国家公路工程施工总承包一级资质。公司是以四川公路桥梁建设集团的优质资产和核心子公司组建而成，在

高速公路、特大型桥梁、隧道等领域施工具有明显的竞争优势，尤其是高速公路沥青路面施工和深基大跨度高难度桥梁、特大型桥梁施工技术的科技含量更是处于同类桥型国内及世界先进水平。

　　截止目前，公司的业务遍布四川、湖北、湖南、浙江等10多个省、直辖市、自治区。在公路桥梁等基础设施建设方面年施工能力可达30亿元以上，作为四川省交通建设的主力军，占据四川省内高速公司建设市场40%以上份额，承担了路基工程40%、路面工程70%、特大型桥梁90%以上的建设任务。今年，公司的生产经营趋好，定单额丰厚，为公司业绩奠定了良好的基础。

　　公司投资兴建水电站，2003年底合资8000万元组建四川巴河水电开发公司（占80%股权），负责投资新建双滩电站枢纽工程及扩建风滩电站项目，今年已经初显效益，明年3台机组将全部投入运行，届时公司的发电收入将大幅度增加。

　　近年来，公司施工类业务受到市场竞争激烈、业主行为不规范、建筑原材料价格大幅波动等诸多不利因素的严重影响，盈利能力逐年下降。该项资产收入比例在公司主营业务收入中排第一位，但毛利率却很低。为遏制业绩下滑的局面，公司在努力强化内部管理、降低施工成本的同时，也积极通过与控股股东资产置换等方式进行资产结构的调整，力图削减路桥施工等盈利能力下降的业务，加大在路桥收费、水电能源等盈利前景更好的领域的投资力度，以提高公司的经营业绩。此外，由于控股股东拥有公路工程施工总承包特级资质，公司上市时，路桥集团曾承诺，将其中标的项目无偿转移给本公司施工，因此本公司与控股股东路桥集团之间存在劳务分包、承揽集团中标项目等形式的经常性关联交易，并由此产生了较大经常性关联往来。

　　公司结合本次股权分置改革，以施工类资产定向回购路桥集团所持有的6，800万股公司股份并加以注销，从而可以剥离出账面净值210，264，392.58元的低效施工类资产，剥离出的资产包括本公司下属的路面分公司、公路二分公司资产以及其他施工相关资产。此举可以进一步降低工程施工类业务占公司主营业务收入的比重、减少波动性大的施工类业务对经营业绩的影响，同时有效减少公司和控股股东之间的经常性关联交易和由此产生的经常性关联往来、提高公司经营的独立性，是公司进行资产结构战略性调整的一步重要举措。

　　本次定向回购和股权分置改革完成后，公司的整体资产质量将得到提升，主营业务的竞争优势将更加突出，同时，流通股股东的持股比例将从40％上升到63.16％，流通股股东将更多的分享公司资产质量提升带来的实际利益。

　　在产业结构调整与资源整合上，通过将股份公司部分施工建设性资产与集团公司的路桥收费性资产进行置换，扩大路桥收费业务，同时利用公司现金流充足优势开发水电建设经营，调整产业结构，将公司逐步转型为交通、能源等基础设施施工与投资并重、具有稳定长期收益的上市公司。(兴业证券王雷)

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