短期市场利率反应强烈

　　中国进出口银行 王凯

　　今年以来，人民银行已三次动用存款准备金率这一货币政策工具，累计上调1.5个百分点，11月15日以后商业银行存款准备金率水平达到9%。上调存款准备金率会对商业银行的信贷以及短期市场利率产生重要影响，对于人民币汇率决定也起到一定作用。但从短期实施效果看，市场利率飞升最为明显。

　　首先，以提升存款准备金率的方式冻结一部分基础货币，减少商业银行的可贷资金，从而起到抑制商业银行信贷投放冲动的作用。

　　在

商业银行总体流动性相对过剩的前提下，初步测算银行体系的超额备付率在3%左右，提升存款准备金率的直接效果是将一部分超额准备转化为法定准备，对商业银行可贷资金供应的冲击并不严重。不过，对前期信贷增长较快、超额备付率偏低的商业银行，提升存款准备金率的冲击会比较大，将迫使其进行必要的信贷资产调整。而对超额备付率较高的银行而言，准备金率调整理论上讲不会对其信贷产生影响，主要影响日常流动性管理策略。

　　尽管如此，我国的现实情况是，存款准备金率调升对信贷增长会起到显著的抑制作用，但是这种抑制主要源于商业银行对央行紧缩政策的主动性配合，而非银根紧缩导致的被动性调整。7至9月份的贷款新增额为5700亿元，月度增加额降至1900亿元。与此同时，银行体系的超额备付率水平始终保持在3%以上。因此中央银行第三次使用调升存款准备金率这一政策工具，向市场释放强烈的政策紧缩信号，巩固前期调控效果，并在不影响商业银行总体经营的前提下控制信贷投放增长。

　　其次，存款准备金率的调整直接改变货币市场资金供求关系，对市场短期利率产生影响。目前7天回购利率已经创出三年来的新高。

　　尽管银行体系存在超额备付，但是其中大部分在银行间市场以拆借、回购和短期票据投资等方式加以运用。在调升存款准备金率决定公布后，中央银行都留有一段时间作为调整期（调整期可视为从消息公布后的次一交易日至实际执行日的交易天数），以便商业银行进行资产调整以满足新的准备金率要求。

　　不过，对于存在备付金率缺口的银行，在不足1个月的调整期内对信贷资产进行变现以补足缺口，无疑存在较大难度，必须依靠流动性较强的货币市场工具来解决缺口问题。这样，在调整期内市场短期利率通常会出现类似正弦波的走势，即短期利率在调整前半期持续性上升，在到达调整期中段后逐步回落，这样在实际执行日，市场利率已达到新的均衡水平。

　　今年前两次调升准备金率后，市场3个指标性短期利率（即1天、7天与14天质押式回购利率）走势基本符合上面的分析。11月6日开始的第三次调整，从目前情况看，对市场短期利率的影响幅度明显强于前两次，目前市场短期利率仍处于快速上升阶段，一周时间里短期利率平均水平上升50个基点左右。这样看，此轮调整期的后三个交易日，短期市场利率恐怕难以显著回落。

　　之所以出现这种情况，最重要的原因是此次调整留给市场的准备时间偏短，只有8个交易日（前两次的调整期分别为13个交易日和17个交易日），这样市场消化新增资金需求的难度会加大。此外近期新股申购也对市场资金供求及短期利率产生了较大影响。由此看来，调升存款准备金率的调整期不宜过短，最好在10至15个交易日以内，以避免造成短期市场利率的大幅波动。

　　第三，提高存款准备金率，有利于缓解外汇占款过快增长带来的

人民币升值压力。

　　提高存款准备金率，能够在一定程度上提升中央银行调控本外币资金供求的操作空间，从而缓解人民币升值压力。具体地说，目前我国新增人民币基础货币几乎全部来自于外汇占款，基础货币的规模约束会限制中央银行干预外汇市场的能力。这样，通过调升准备金率，深度冻结部分基础货币以腾出央行在外汇市场的调控空间，也是中央银行连续使用存款准备金率政策工具的重要原因。

　　从实际人民币兑美元的

汇率走势看，今年以来人民币总体保持着缓慢升值的态势，但有所巧合的是在调升存款准备金率消息公布至实际执行日前的调整期内，人民币升值速度会有所放缓。当然，出现这种现象，不能简单地将调整期出现的人民币升值放缓或反弹归因于央行市场干预能力的改善，但是这方面的因素毕竟会起到一定作用，否则人民币的升值速度较之目前会更快。

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