溢价与权证价格涨跌无直接关系

　　法兴证券(香港)高级副总裁 李锦

　　相信大部分投资者都知道权证是有溢价的，并且明白溢价的意思是反映持有权证至到期，相关正股要较现价变动多少，权证才可达致打和。部分投资者利用溢价来衡量权证价格的高低，如溢价较低，便认为权证价格便宜。但其实在权证定价的公式中，根本不存在溢价的因素，即溢价与权证价格的升跌，基本上是没有直接关系的。

　　权证价格主要受五大因素影响，包括正股价格、剩余年期、引伸波幅、利率及股息。溢价只是在得出权证价格之后，引伸出来的一个参考数据，不同条款的权证有不同的溢价，没有一个所谓合理的溢价水平。故以溢价去评定权证是平是贵，须要先明白导致溢价高低之分的原因。以下试从溢价与影响权证价格的几个主要因素的关系去了解。

　　先谈正股价格这一最主要因素。以认购证为例，当正股价格低于认购证的行使价便可称之为价外权证，而高于行使价则为价内权证。愈是价外的权证，溢价便愈高，因为权证本身没有内在值，即全部是时间值，持有权证至到期日，需要正股出现较大升幅，使权证由价外变为价内，并要产生足够的内在值，以抵消原先所付出的时间值。相反，愈是价内的权证，其时间值所占比重愈少，溢价或打和点便可以愈低。

　　同样是因为时间值的关系，权证的年期愈长，时间值愈多，溢价便愈高；而年期愈短的，则时间值愈少，权证价格愈贴近其内在值，溢价便因而愈低。

　　因为以上两个主宰溢价的因素，一些爱追逐低溢价权证的投资者，往往会不以为然拣选了一些短期而价内的权证。短期价内权证的特性是高风险、高回报，但投资者取低溢价的原意可能是想保守一点，明显与其取向相违背，这便说明了单凭溢价高低未必能筛选出适合自己的权证。

　　投资者拣选低溢价的权证，除看似较便宜之外，在感觉上溢价再缩的空间亦较小，于是便将溢价与时间值损耗拉上关系，认为溢价低，就等同时间值损耗低。但事实上，如所比较的权证年期不同，单以溢价来判断时间值损耗可能会被误导，例如一只只剩一个多月时间的短期贴价权证，溢价约4%，其每交易日时间值损耗高达2%，而一只半年期的贴价轮，虽然溢价高越10%，但每交易日时间值损耗却只有0.4%。明显地，溢价本身不能准确反映持仓的成本，除非已有打算持有权证至到期。

　　影响权证定价还有引伸波幅。理论上，引伸波幅是反映市场对正股未来波幅的预期，如正股波幅愈大，引伸波幅愈高，权证的价格以至溢价也便愈高。试从另一个角度去理解，溢价虽然高了，但正股波幅较大，相对也较容易到达打和点。

　　而造成汇丰权证的溢价较低的另一原因，是正股派息较高。理论上，权证价格已反映了到期前预期正股所有的派息，然而，溢价则未有将派息因素计算在内。故正股派息愈多，认购证价格愈低，溢价看起来亦较低，但实际上并非如是。同样道理，因为派息而出现负溢价，投资者也不要以为有什么“稳赚”的机会，或误会发行人不愿意维持权证在一个合理的价格。

　　以溢价分析权证，若只明白溢价是权证的打和点，而忽略了溢价高低背后，还有其它更重要的考虑因素，例如时间值损耗或引伸波幅，倚重溢价拣选权证或会导致最终错过了其它很多较佳的选择。