流动性依然充裕 货币政策应更灵活

　　哈继铭吴华

　　10月，广义货币供应量（M2）同比增速为17.1%，比9月回升0.3个百分点，人民币信贷同比增速为15.2%，与9月持平。我们认为，M2同比回升主要有两方面原因。第一，近期贸易顺差创新高增大了基础货币扩张的压力。第二，货币乘数依然维持高位。

　　10月份新增贷款170亿元，同比少增94亿元。较往年水平少增较多。其中，短期贷款及票据融资减少705亿元，同比多减少436亿元，但中长期贷款增长838亿元，同比多增319亿元。新增贷款同比少增中有前期贷款规模较大的原因，也有“窗口指导”效力显现的原因。而中长期贷款同比多增主要是因为银行目前持有大量短期的风险权重低的央票，在整个资产组合的风险权重上有更多空间来追求高收益。因此，在盈利驱动下，银行就更多地发放收益更高的中长期贷款。

　　年内再提准备金率可能性不大

　　企业资金依然比较充裕。1-10月份，企业活期存款累计增加7046亿元，同比多增6015亿元。我们认为，企业活期存款增长较多主要的原因有二：第一，今年以来企业盈利增速回升到高位，现金流比较充裕。第二，由于“窗口指导”，票据融资作为企业应付流动资金周转之渠道的作用在下降，企业将作为票据贴现抵押的那部分定期存款转为活期存款，并提高活期存款的比重，以应对流动资金周转的需要。

　　中长期贷款增多，以及企业资金依然比较充裕，都减弱了短期内固定资产投资增速大幅度放缓的可能性。10月末，人民币各项存款余额同比增长17%，增幅比9月末低0.2个百分点，比去年同期低2个百分点。而人民币贷款增速与上月持平，并比去年同期高1.4个百分点。其它条件不变，存款增速的放缓与贷款增速的提高，减缓了银行贷存比下降的速度，减轻了银行的成本压力，对银行的利润有正面的促进作用。

　　10月储蓄存款余额同比增长15.5%，创出2005年4月以来新低，并出现2001年6月以来首次单月下降，表明在低利率的环境下，由于

房地产市场受到调控，价格上涨乏力，

股票市场作为转化储蓄存款的手段，对居民的吸引力日益增大。前瞻地看，目前地产价格放缓，流动性过多，股票市场上涨，并且年内可能还会有其他优质公司IPO。这些都可能会使居民购买股票的热情达到新的高潮。此外，由于年内还会有较多的IPO融资计划，所以年内提高存款准备金率的可能性不大。

　　鲜菜价格上涨乏力导致CPI增速放缓

　　CPI增速从9月的1.5%放缓到10月的1.4%，食品价格同比上涨2.2%，涨幅比9月放缓0.2个百分点；非食品同比上涨1%，涨幅比9月份放缓0.1个百分点。

　　我们认为，鲜菜价格的上涨乏力是导致CPI增速放缓的主因。与我们在8月14日的物价报告中预测（鲜菜价格环比在9月份可能高于历史平均水平）一致，9月鲜菜价格环比高于2000年到2005年的历史平均值0.6个百分点。但10月份，蔬菜价格环比却出现了下跌，与历史平均值为正的数据在方向上相反。我们认为，由于蔬菜价格环比均值回复的性质，在11月，鲜菜价格环比可能会高于往年平均值，从而推动CPI上涨。同10月鲜菜价格相映成趣的是，同样是食品中重要组成部分的粮食价格环比依然在继续上涨。事实上，粮食价格从2005年11月以来已经连续12个月环比上涨。

　　货币政策制定应吸取日本教训

　　目前较低的通货膨胀率可能使得提高利率更加难以达成一致，因此年内加息的可能性更小。这印证了我们在11月6日《今年最后一只“靴子”———评法定准备金率上调》中的观点，即“年内难以再次加息”。

　　但中国的政策制定者面临着日本20年前遭遇过的相同挑战，在制定政策时应该吸取日本的教训。80年代日本在CPI通胀率较为温和的情况下维持了较低的利率，但资产价格却迅速上涨。由于CPI增速不快，日本政府忽视了流动性过剩的影响，将利率维持在低位。泡沫迅速膨胀，而泡沫的最终破灭将日本经济拖入了“失落的十年”。虽然我国CPI比较低，但储蓄存款无论是余额还是同比增速都比较高。利率长期维持低位最终会导致储蓄大量转化为其他大类资产，并推高它们的价格。而10月当月储蓄存款下降恰恰表明我国存款利率过低。虽然今年以来，我国也出台了一系列的货币政策包括提高存款利率、贷款利率和货币市场利率在内的各种利率，以及增加

汇率形成机制的灵活性。但是我们认为，由于中国目前所面临的挑战具有一定的长期性，在未来较长时间内，我国都需要更加灵活的货币政策。

　　企业能否维持高速利润增长成疑

　　10月，工业品出厂价格指数同比增速为2.9%，比9月3.5%的水平放缓了0.6个百分点。原材料、燃料、动力购进价格同比上涨5.6%，同比增速比9月下降了1.3个百分点。从工业大类来看，这主要是采掘工业和原料工业两大门类的出厂价格同比在最近明显放缓所致。

　　10月，工业品出厂价格指数和原材料、燃料、动力购进价格指数季节调整后的环比折年率都出现了明显的负值，并且工业品出厂价格指数环比下跌的幅度更大一些。前瞻地看，由于外部经济和国内经济剧烈放缓的可能性较小，短期内工业品出厂价格指数和原材料、燃料、动力购进价格指数可能难以剧烈调整。

　　今年以来，在原材料、燃料、动力购进价格上涨幅度持续高于工业品出厂价格上涨幅度的时候，我国企业通过提升产品结构、节能降耗等措施最大限度减少了成本的冲击，并从产品出厂价格上涨中获得了快速的利润增长。但如果工业品出厂价格下跌，企业是否能继续保持前期高速的利润增长可能是一个需要密切关注的问题。

　　（作者单位：中国国际金融有限公司）

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