问题券商须加快重组 整合不可避免

　　●只有获得监管支持，具有融资资源和创新能力的券商才有生存和发展的空间。马太效应将在未来两年的中国证券行业得到验证。

　　●证监会近日下发《关于证券公司借壳未股改公司上市的内部监管指引》。该《指引》明确提出拟借壳的券商应当是规范类或创新类，且已按照综合治理的有关要求完成了整改。

　　●为了在明年底前实现券商综合治理的基本目标，中国证监会在未来一段时间内暂不受理外资进入本土券商重组的申请。

　　●作为问题券商的股东，应充分认识到加快重组的紧迫性和必然性，不能等待观望，待价而沽，失去重组的良好机会和条件。

　　□特约撰稿 施东辉

　　随着股指一年多来几近翻番，券商感觉又迎来了全行业的春天。然而，春天真的来了吗？在我们看来，普遍繁荣只是表象，真正优胜劣汰的时代已经到来，也许现在更可以称为“加速还是毁灭”的时点。

　　券业马太效应将加剧

　　在市场达到一定的饱和度时，整合将成为大势所趋。我们认为，只有获得监管支持，具有融资资源和创新能力的券商才有生存和发展的空间，券商之间的两极分化将加剧。随着退出机制的完善，券商的数目也将大为减少，但单个券商的实力还有待提高，马太效应将在未来两年的中国证券行业得到验证。

　　创新试点同时打开业务多元化之窗。创新原本就是金融机构获取超额利润的动力之源，而2004年以来的业务创新之所以展开，是因为券商分类监管、

股权分置改革和产品创新梯次推进，从而相互推动。因此，创新成为实实在在的利润加速器。而由于业务创新只能经过资格审批和方案审批才能合法推进，大多数的利润空间只能由创新类券商享有。截至2006年10月，已获评审通过为创新类券商的共18家，规范类券商25家。这些可能就是业务链上享受创新利润的少数幸运儿。

　　对于部分创新类券商，面临着良好的发展机遇：首先，创新试点券商存在着通过上市、私募增资扩股或发行次级债等途径壮大资本实力的机遇。其次，在证券公司综合治理时期，存在着大量的行业并购或重组的机会，优质券商可以借此实现低成本扩张，做大业务平台，更好地体现规模经济的效应。第三，随着多层次资本市场的建设和创新时代的到来，创新试点证券公司的业务、产品创新已经走出前些年的困境，并将如火如荼地展开，这有利于证券业构建新型盈利模式。

　　净资本监管加速行业整合

　　中国的证券行业虽然创新的业务空间不可限量，但传统的通道业务却已成为典型的“红海”领域，由于大多数券商的实际出资人缺位，加之退出机制不畅，导致始终有同等数目(约150家)的券商拥挤在经纪和投行业务上，以雷同的方式展开竞争，毛利率不断下降。这反过来使得通过经营积累足够的净资本做大做强变得遥不可及，整体行业的资本实力削弱，抗风险能力不足。

　　监管思路的变化则进一步加剧了这种趋势。2006年起，证监会更新了证券公司净资本和风险控制指标计算方法，将监管更多地集中于净资本和风险控制体系方面。在净资本导向的监管环境下，资本规模较小、盈利能力不强和后续融资渠道不畅的券商将更容易和更迅速地被淘汰。在对净资本要求比较高的业务领域如承销业务，市场集中度已开始逐年提高。

　　加快重组是唯一出路

　　对于部分问题券商，加快重组应该是其唯一的出路：其一，业务牌照将会受限，从而失去最宝贵的发展机遇。随着今年11月1日《证券公司风险控制指标管理办法》的实施，监管部门对整改难度大、重组方案不明确、风险控制难以达标的公司，将加大监管、督导的力度；对迟迟没有实质性进展的公司，可提前采取处置措施。证监会将会按照券商的净资本和遗留问题以暂停、限制问题券商的业务，甚至取消其业务资格，直至重组、清算关闭。其二，这部分问题券商无法实现上市的美好愿望，因为问题券商既不能达到《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的IPO发行上市条件，也不符合中国证监会近日下发的《关于证券公司借壳未股改公司上市的内部监管指引》对借壳上市的要求。该《指引》明确提出拟借壳的券商应当是规范类或创新类，且已按照综合治理的有关要求完成了整改。其三，期望被外资收购也是不现实的，为了在2007年底前实现券商综合治理的基本目标，中国证监会在未来一段时间内暂不受理外资进入本土券商重组的申请。因此，问题券商应抓紧在后综合治理的有限时间内，加快重组的进程，通过重组解决各类历史遗留问题，融入我国证券业发展的主流。

　　作为问题券商的股东，应充分认识到加快重组的紧迫性和必然性，不能等待观望，待价而沽，失去重组的良好机会和条件，陷入完全被动的境地。在转让股权的定价方面，由于是问题券商，其定价的标准主要应参考净资产定价，不能与已上市或正在借壳上市证券公司的定价标准进行攀比，因为其资质和发展空间是完全不同的。(作者系上海证券交易所研究中心副总监）

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