中央系券商歧路

　　李箐/文

　　在巨大的“证券王国”梦想中，建银与汇金并不是惟一的证券公司重组玩家

　　10月下旬的一天，来自中国建银投资证券有限责任公司(下称中投证券)的一份报告，递到了中国建银投资有限责任公司(下称建银投资)高层的手中。报告的主要内容是——建议整合建银旗下的证券类资产。

　　“我们建议，先把中投证券与宏源证券整合，实现中投证券的上市；再以此为平台，继续整合建银旗下的其他证券公司。”中投证券一位人士称，“目前这只是建议，还没有进入操作阶段”。

　　这份建议，将“建银投资下一步”的问题摆在了决策者面前。

　　“小半壁河山”

　　建银投资脱胎于原中国建设银行，2004年9月建行分立时成立，系国有独资金融投资公司，注册地在北京；其注册资本人民币206亿元，出资人为中央汇金投资有限责任公司(下称汇金公司)。成立之时，建银投资除拥有原建行剥离的非

　　在2005年以来的券商整顿潮中，汇金公司与建银投资是主要的操作平台。

　　其中，建银投资先后控股与托管了九家证券公司，包括中金公司、中投证券(原南方证券)、中信建投证券(原华夏证券)、宏源证券、西南证券、华安证券、齐鲁证券、天同证券、新疆证券等，营业部多达355家，其经纪业务的市场份额超过10%；汇金公司则控股了银河证券、国泰君安证券、申银万国证券、中国民族证券，营业部达到423家，其经纪业务的市场份额达到18%。

　　这是一个巨大的“证券王国”——无论分开或者合计，目前的市场份额远远超过中信证券、广发证券这些市场上的券商新锐。

　　建银与汇金并不是惟一的证券公司重组玩家。同样由国家注资的证券投资者保护基金，正将年来先后托管的广东证券、中关村证券、科技证券等整合成为一家新证券公司——安信证券。安信证券的营业部数量为94家，经纪业务的市场份额约为2%。

　　在市场上，被纳入汇金、建银、证券投资者保护基金框架之下的证券公司们，有了一个新的称呼——“中央系”券商。数量加起来，他们足以构成整个证券行业的小半壁河山；整合或不整合以及如何整合，他们未来何去何从，对于市场影响之大不言自明。

　　“现在谈建银的整合，只能谈个想法，很多关键性原则性问题还没有解决。”建银一位高管说，“首先一点，我们是政策性进入证券市场的，未来到底是继续走政策性的道路还是市场化操作？”

　　整合与退出

　　所谓“中央系”券商之间，差别也颇大。

　　证券投资者保护基金于去年底今年初先后托管了广东证券等三家中小型券商。在托管清算之后，随即于今年年中公开招聘由三家公司证券资产组建而来的新公司高管，在整合的路上先行一步。相比之下，汇金公司注资重组的几家证券公司，均被市场目为“超级航母”，彼此联合重整的可能性很小。

　　建银投资旗下九家证券公司情况则有所不同。“他们(规模)大小参差不齐”，申银万国证券研究所研究员黄华民说，“存在整合的可能性。”

　　在2005年的证券公司重组潮中，汇金公司与建银投资存在明显的分工：前者主要注资中央级券商，如银河证券、申银万国、国泰君安，所发挥的作用被认为主要是体现金融稳定职能；后者则不同，建银投资的股东是汇金公司，与市场的距离更近，所收购的多属中型券商。

　　更重要的是，“汇金公司收购的证券公司以前都属于中央管理的证券公司，决策者选择了由中央政府埋单；建银投资收购的证券公司多数属于地方政府投资，因此它扮演的角色更像是战略投资者。”银河证券的一位高管这样分析。

　　事实上，在北京证券案例中，建银投资已经完成了一个完整的“进入-退出”过程。建银操作的基本模式是：成立新证券公司，受让老证券公司原有的证券业务和相关资产，随即将新公司股权转让给第三方——瑞银集团、国际金融公司以及以中粮集团为代表的国企，他们分别获得20%、5%、45%的股权——其中，瑞银为获得这些股权付出了17亿元的代价，即14亿元是偿还建银此前为北京证券垫付的再贷款，其余3亿元作为资本金。

　　这一操作与市场人士的预料有所不同，瑞银不是直接向北京证券注资并获得股权，而是间接从建银投资那里以高价收购。

　　“这是一个比较完整的案例，建银投资走完了从进入到退出的整个过程。”瑞银集团一位投资银行家评论道。但他告诉记者，建银投资未来对于旗下其他证券公司的整合，目前看来更为复杂；“到底是整合并发展壮大，还是继续执行退出策略，目前看不清楚。”

　　建银版图

　　与之形成对照的，是建银旗下九家证券公司不仅状况参差不齐，且各怀发展计划。

　　中金公司是目前最优秀的证券公司，这一点在业内并无争议。其投行业务及委托理财业务在业内名列前茅，目前所缺者，只是自营业务牌照而已。由于中金公司出身中外合资，“外资持股比例远远大于瑞银的25%，能否获批还不好说。”中国证监会的一位官员说。

　　中金公司显然意识到了追赶者逼近的脚步，其内部亦在调整发展战略。有消息称，中金公司正在计划赴境外IPO。

　　由原华夏证券重组而成的中信建投证券，也有其特殊的情况。在中信建投证券的股东名单上，中信证券持股60%，建银投资持股40%。“建银在此役中完全是战略投资者，未来将采用某种方式推出中信建投。”中信证券的一位高管说，“目前的计划是与中信证券换股，建银从持股中信建投变成持股中信证券。这样，中信建投就可以完全进入中信证券的版图，中信证券也可能合并中信建投。”建银投资一位高管亦证实了未来“肯定要退出”之设想。

　　刚刚完成注资的西南证券重组，则一直在重庆市国资委主导下进行。在最后方案中，建银注资11.9亿元，控股51%，另外提供8.1亿元流动性借款；作为重组西南证券的条件之一，重庆市国资委的投资公司——重庆渝富向西南证券注入3亿元，占股12.8%，成为第二大股东。

　　“重庆市对西南证券的控制非常明显，从重组开始到目前的管理层都由他们确定。”一位熟悉交易内情的人士说，“未来建银能不能行使控制权，显然还要看博弈的结果。”

　　此次首倡整合的中投证券，由原南方证券公司的证券类资产组建而来。其原有的证券类资产规模相当大，光营业部就有73家，但仅仅15亿元资本金规模难以与之匹配。

　　资本金的匮乏成了中投证券的软肋，因为无法申请创新类券商资格，无法开展许多新业务。与宏源证券合并的建议之所以出自中投证券，正是因为中投证券试图恃此一举跃过资本金瓶颈。

　　“超级航母”之梦

　　宏源证券是少数上市的证券公司之一，本从偏居新疆的四个营业部发展而来，但确已今非昔比。原控股股东中国信达资产管理公司今年6月将其股份转让给建银，同时建银注资26亿元；注资完成后，宏源证券的净资本由2005年末的6.96亿元增加至32.96亿元，已然位居券商资本金前列。

　　宏源证券新任董事长汤世生接受《财经》记者采访时直言，公司未来发展“打开了新空间”。记者并获知，来自中投证券的动议并未在宏源证券获得热烈反应，“这只是中投证券一厢情愿的想法。整合两家公司是很困难的，我们目前没有这个想法。”宏源证券的一位高管说。

　　建银投资版图中所剩下的其他证券公司，则是华安证券、齐鲁证券、天同证券、新疆证券等中小券商，亦无上市资格等特殊资源，在可能的整合计划中显然不是首要考虑。

　　建银董事长汪建熙此前曾经表示：“建银将作为整合证券公司的一个平台，通过收购证券公司的资产，使其走上正轨，在阶段性持有后还会寻求退出；其对券商资产的收购，不是作为一般的证券公司那样来运营的。”

　　但是，随着今年以来证券市场行情全面转暖，证券公司已经不再是“烫手的山芋”，而成了人见人爱的资产。“建银内部整合为一个‘超级航母’的建议，就是在这个时候提出的。”汇金公司的一位高管称。

　　在建银的公司的简介上，其发展远景有这样的描述：以建立国内领先的大型金融控股集团为发展目标，在完成国家赋予的资产处置和金融企业重组等金融稳定任务的基础上，通过股权投资和资本运作，打造全方位的金融服务品牌，培育核心竞争力，使中国建投逐步发展成为一家卓越的金融控股集团。

　　“这是一个非常市场化和理想化的定位——但是能不能做还不好说。”建银投资一位高管说。

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