千八之上 价值发光

　　上海证券 彭蕴亮

　　工行“登陆”A股市场前后，大盘在千八关口虽有短暂振荡，但很快就在以价值型为主的大盘蓝筹的带领下，攻克1800点位，之后节节攀升，目前已突破1900点大关。期间除了钢铁、银行等板块表现火爆外，电力、汽车、交通运输等板块表现亦很抢眼，昔日风采重现。而成长股则备受冷落，甚至逆市下跌，显示价值股获得越来越多的资金关注，成长型投资正阶段性让位于价值型投资。

　　虽然目前大盘指数点位较高，相关板块个股股价已有很好表现，出现明显上涨。但是大盘蓝筹股的低估优势依然存在，更有行业盈利好转及个股公司业绩可能继续超出预期，因此其中的市场机会值得进一步挖掘。

　　一、钢铁：市场笑看价值回归

　　出乎大多数人意料，三季度钢铁行业利润环比出现了增长，上市公司盈利超出市场预期，且国际钢价仍将高出国内10%至20%,这为国内钢铁股行情创造了条件。预计钢铁股低估的价值必将回归，其行情不可能一蹴而就，更有可能发展为长期的跨年度行情。

　　1、行业盈利超出预期

　　根据重点大中型企业7月至9月份数据,钢铁行业单月利润在90亿元左右,这已达到了去年的最好水平，上市公司业绩增速超过20%，在寻求估值与价值的中国证券市场，钢铁股的投资价值正在凸现出来。

　　从行业情况来看，今年与去年相比情况迥异。去年下半年受到国家宏观调控影响,钢材价格大幅度下跌,利润随着价格的下跌出现下滑。今年钢铁企业利润水平仍然维持在高位。2005年4月份钢材价格达到高点后持续下跌,2006年2月份以来,钢材价格出现了恢复性上涨。尽管今年6月以来,受国家宏观调控、用户和经销商的心理恐慌预期的影响,钢材价格出现了一定程度的回调,但是目前钢材价格仍然运行在高位,而且9月至10月份钢材价格有一定程度的上涨。

　　而上市公司方面，26家钢铁公司第三季度共计实现主营业务收入1546.22亿元,同比增长21.71%；主营业务利润246.81亿元,同比增长52.19%；净利润118.36亿元,同比增长64.52%；平均每股收益为0.125元,同比增长83.33%；扣除非经常损益后,平均每股收益为0.080元,同比增长100.22%；平均净资产收益率为3.00%,同比提高1.54个百分点。宝钢股份、鞍钢股份等公司刚公布的三季度业绩比我们市场预计得要好，成为其价值回归的重要因素。

　　2、国际钢价助推行情

　　目前,国际钢材市场价格高企,国际市场仍将高出国内10%至20%,这为国内钢材价格的维持高位创造了条件，钢铁行业的投资价值将在未来较长一段时间内继续显现，其行情也将向纵深发展。

　　从国际经验来看,每当世界经济发生重要变化的时候,美国钢铁的出口都迎来新的发展机遇。从1930年开始到1942年,在世界大战的过程当中,美国钢铁的出口量是急剧增加的。从1950年开始到1970年,在20年的时间内美国的钢铁出口也处在一个比较高的位置上。这一阶段主要是战后重建,在这一阶段日本经济取得比较快速的发展。从1982年开始到1998年,在这一阶段亚洲四小龙等新兴工业化国家和地区的不断兴起,为美国的钢铁产业提供了巨大的机会和空间。比较美国的发展经验,从1900年开始到2006年,钢铁的吨钢价格(名义)一直处在一个上升的过程当中。在长达一百年的时间内钢铁的价格有84年是趋势性上涨的。

　　反观中国及全球经济增长,从1978年至今,中国经济增长仅28年。如果未来中国经济发展能够达到美国经济在2000年初那样的水平,中国乃至全球钢铁价格应该还有数十年的上涨空间。另外,考虑到与中国类似的一批新兴市场经济国家或地区钢铁需求的快速增长潜力,如巴西、俄罗斯和印度,再包括广大的非洲国家和地区经济起步,这些都为中国的钢铁业发展提供着比较广阔的空间。因此我们认为，中国钢铁行业的价值发现是一个长期、渐进的过程，其行情不可能一蹴而就，长期牛市值得期待。

　　3、低估价值必将回归

　　在国内钢铁需求向上的背景下,四季度钢铁行业股价也将有不错的表现。而且结合2007年的供需结构来看,今年四季度很可能构成行业的拐点。总体上,2007年的供需结构优于2006年,2007年行业的均价将会比2006年有比较明显的提升。同时目前国际钢铁公司的估值已经有明显提升,而国内钢铁公司估值对当前的盈利能力以及行业的转好没有作出足够的反映,尽管当前板块个股的上涨提升了估值，但中国的钢铁行业仍处低估。

　　我们预计， 2006年全年行业利润将增长20%，价值低估的上市公司更具有投资机会。综合分析显示,在价格上升、产量适度增长和供需形势偏乐观的情况下,明年仍然可能再次演绎行业利润超预期增长的态势。因此现在是投资钢铁股的好时期，其发展为长期的跨年度行情的可能性较大。

　　二、电力：沉寂已久，迎来战略性机会

　　沉寂已久的电力板块近期再次成为市场热点,行业内众多上市公司的股价出现连日上涨,龙头公司长江电力等的表现更为突出，我们认为其战略性投资价值正在显现。

　　1、政策利好凸现价值

　　国务院总理温家宝日前主持召开国务院常务会议,审议并原则通过《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》，政策面对电力行业扶持的力度正在加大，成为电力行业投资价值的一大亮点。

　　国务院指出,“十一五”期间深化电力体制改革的基本原则是：坚持以改革促发展,坚持市场化改革方向,坚持整体规划、分步实施、重点突破。目前，我国电力行业的主要任务是：(一)抓紧处理厂网分开遗留问题,逐步推进电网企业主辅分离改革。(二)加快电力市场建设,着力构建符合国情的统一开放的电力市场体系,形成与市场经济相适应的电价机制,实行有利于节能环保的电价政策。(三)进一步转变政府职能,坚持政企分开,健全电力市场监管体制。

　　高层强调,电力工作直接关系国民经济发展、社会稳定和群众生活。因此，我们认为，应该站在“和谐社会”的高度审视电力行业的投资机会，也许能在未来把握住战略性的投资机会。

　　2、全年增长态势明显

　　从行业的层面看，三季度电力行业毛利率持续回升的态势非常明显,全年业绩增长几乎已经成为定局，更有利于电力行业投资价值的体现。从年度趋势看,2006年行业毛利率水平逐季增长,已经高于去年同期水平,但仍明显低于2004年以前的高峰水平。从发电量看,由于用电需求的旺盛增长,三季度多数电力公司电量同比、环比均实现了增长,加上电价调整,对应收入也实现了同比、环比的增长。

　　虽然反映设备利用率的利用小时数全面回落,但在电价调整、煤价稳定的作用下,多数电力公司的获利空间得到保证,行业整体仍实现了收入、毛利率、净利润的同比、环比增长。从前三季度的情况看,电力板块毛利率达到23.6%,高于去年同期的22.2%,同时净利润同比增长了13.9%,各项业绩指标都出现明显回升。

　　我们判断，由于煤电联动的出台,以及煤价的相对稳定,2006年以来,电力上市公司业绩逐步好转,三个季度同比、环比均保持了正增长。目前来看,四季度几个关键变量也会维持相对的稳定,全年电力板块应能轻松实现业绩增长,预计增速在11%至16%之间。因此，电力行业基本面因素已经得到明显改善,与2004年来的盈利急剧下降相比,电力行业最艰难的时期已经过去,未来虽然难以出现爆发增长的机会,但行业阶段性的回暖和盈利能力在中长期的持续回升却可以预见，电力行业上市公司出现行情在情理之中。

　　3、部分机构战略性建仓

　　从市场的角度看，与二季度相比,三季度基金对电力股的持仓情况呈现明显两极分化，电力板块沉寂已久，但机构的分歧也许正意味着市场机会。

　　从持有电力股票的基金数来比较,二季度时共有131家,三季度则减少到122家。电力股票在基金市值中的比重也由二季度的1.27%小幅降低到三季度的1.13%。但是从持股数量分析,基金持有电力股票数量增加了9%,去除股改因素,仍有部分机构在行业周期底部实施战略性建仓。

　　从电力板块估值水平看,由于前期市场普遍对行业未来出现供应过剩比较担心,过分悲观的预期导致市场关注程度不高,目前行业估值水平已处于比较安全的投资区域,而随着前期宏观调控效果逐渐显现,未来加息预期降低,而钢铁等下游行业需求持续增长,整体板块投资价值初步显现，建议对该行业龙头公司进行战略性关注。

　　三、汽车：油价下跌 漂亮盈利带来的机会

　　近段时间以来,国际油价回落幅度超过20%，油价下跌成为汽车行业潜在的消费驱动，发改委漂亮数据则成为直接催化剂，我们认为汽车行业在第四季度仍有投资机会。

　　1、油价下跌驱动消费

　　近段时间以来,国际油价回落幅度超过20%，若国内零售油价随之下调,会在某种程度上刺激汽车消费，成为汽车行业上市公司走强的一大诱因。我们认为，除了刺激消费外,油价降低还有利于汽车制造业成本的降低。数据显示，在乘用车中,轮胎在成本中比重大概在1-3%之间,商用车中轮胎在成本中的比重大概为4-6%之间。若油价下跌,对轿车类上市公司的盈利影响不大,但对重卡、大客商用车公司的盈利影响会相对较为显著。若油价下跌导致轮胎价格下降2%左右,则轿车类公司的净利润可能增加0.7%左右,客车类公司的净利润可能增加1%左右,而重卡类公司的净利润可能增加1.8%左右。

　　除了油价的因素外，驱动汽车消费的因素还有房价。今年国内大城市房价继续上涨,使部分消费者倾向于在离市中心较远的地段购房,进而增加了对轿车的需求。随着我国公路网络的不断完善,公路客运客车的更新周期逐渐加快。再加上公交、出口和农村客运的需求拉动,客车行业也一直保持平稳持续增长。而出口对我国商用车的拉动效应也不可忽视。数据显示,今年1-8月,载货车累计出口9.56万辆,累计出口创汇6.03亿美元,同比分别增长52.22%和48.52%；客车累计出口1.44万辆,累计出口创汇2.96亿美元,同比分别增长85.35%和120%，这些都是驱动汽车行业二级市场股价的重要因素。

　　2、漂亮数据直接催化

　　油价下跌，市场对汽车的购买需求明显增长，在这种情况下，汽车行业的“漂亮”数据一经公布，就成为其行情的直接催化剂。今年二、三季度落后于大盘的汽车股似乎等到了板块轮动的时机，因此，二级市场汽车板块在轿车股带动下整体出现上涨。

　　日前，国家发改委公布了前三季度全国重点行业的盈利统计信息，汽车行业超过电力、石化行业成为细分行业的增长冠军，前三季度实现利润529亿元，同比增长47.5%，最受关注的轿车前三季度累积销量271.61万辆，同比增长40.46%。另外，汽车制造业的库存增速低于收入增速。行业分析师认为，汽车行业在经历了2002-2003年爆发、2004-2005的低迷后，在2006年重新回到了稳定增长的正常轨道。

　　上市公司方面,业绩同比大幅增长的公司主要集中在轿车领域。长安汽车前三季度净利润同比增长146.32%。一汽夏利前三季度净利润同比增长105.78%，这些行业和上市公司数据直接点燃了二级市场对汽车行业投资的热情。

　　3、四季度迎来投资机会

　　从行业的角度看，第四季度乘用车销售进入传统旺季,虽然上年同比基数较高,但鉴于3季度好于预期的表现,同比维持25%以上增速仍有较大可能性,全年增幅有望达到30%以上，我们继续对汽车行业的二级市场行情维持乐观的预期。

　　我们继续看好江铃汽车、上海汽车、长安汽车等龙头公司的发展前景,认为产品线的持续拓宽和优异的成本控制力保证了未来几年公司业绩的可持续增长,估值吸引力仍然较大。而重卡行业的复苏迹象日益明显,2007年欧Ⅲ排放标准的实施有可能导致欧Ⅱ排放标准重卡集中采购,因此2007年重卡的销售增长并不乏动力。而乘用车公司的估值折扣源于市场对油价上涨、降价等悲观因素的担忧,我们认为随着降价压力的舒缓,超预期的销售数据和国际油价的中期走低将成为今年四季度乘用车股价走强的重要催化剂。

　　另外，纵观产业链，零部件则是最好的领域，细微之至的行业划分常常孕育着寡头垄断格局，而龙头企业则刚好达到上市规模，此外，在制造业转移的背景下，“进口替代-全球配套”带来了零部件行业广阔的市场空间，中低端产品＋劳动力成本优势成为中国零部件企业迅速壮大的基础。我们推荐宁波东睦、万丰奥威(IPO)、威孚高科等。

　　四、路桥：低估的稳健性品种

　　从行业发展周期看，我国路桥行业目前正处于快速发展的成长期。目前我国路桥类上市公司估值仅为10倍左右，而国外为14倍，因此我国路桥类上市公司有被低估之嫌，长期看存在一定投资价值。

　　1、行业发展前景良好

　　从行业发展周期看，我国以公路运输为主的路桥行业目前正处于快速发展的成长期。随着我国国民经济的持续快速发展，区域间人流、物流的流动需求稳定增长，公路运输作为主要交通方式之一，在这一流动过程中占据极大的市场份额。根据交通部统计结果，我国公路客、货运输量分别达到131亿人次和98亿吨，分别占公路和水路客、货运输总量的99%和88%；客、货运输周转量分别达到6896亿人公里和6157亿吨公里，分别占公路和水路客、货运输周转总量的99%和18%。

　　展望未来，路桥行业发展前景良好，如高速公路贯通成网带来客货流量大幅增长、燃油税出台将促进车辆更多地使用经济效率更高的高速公路，以及入世后进口关税降低促进轿车更加普及等。我们认为，未来推动行业发展的因素主要有三个：首先,使用国道的综合成本大大提高。尽管货车短期内可能会改行普通公路以节约成本,但随着车辆的增加,行驶国道的时间成本、燃油成本其他成本均将大幅上升。不排除某些对时效性要求较高的货主可能会提高运价,要求运输企业行驶高速。再加上国道也陆续推行计重收费,将促使相当一部分货车回流到高速公路上来。

　　其次,运输市场的适应性调整。高油价对车流量的“挤出”效应相对明显,但从中长期看,运输企业可以通过提高价格、改进运输组织、调整车型结构等途径对冲高油价的影响。第三,车流量的“诱增效应”超过“挤出效应”。高速公路作为一种高效、安全、舒适的运输方式,在经济物流化、居民收入水平提高、汽车保有量增加等因素推动下,其内在需求机制仍然强劲，行业的快速发展值得期待，也是投资路桥行业最大亮点。

　　2、公司业绩表现优异

　　今年三季度报告显示,路桥行业主要上市公司业绩表现优异，从另一个方面提升了路桥行业的投资价值。如赣粤高速实现净利润2.35亿元,同比增长幅度高达142.6%；皖通高速三季度实现净利润1.33亿元,同比增幅26.4%。我们认为,两家上市公司业绩增长的一个共同原因,是计重收费对公司业绩提升的积极作用已经开始显现。

　　我们认为,从皖通高速、赣粤高速等公司实行计重收费的实践可以看出,计重收费对高速公路公司业绩提高的积极作用是非常明显的。目前,已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西等,尚未实施计重收费的省份包括福建、湖南、广东等。张秋生分析,如果福建省和湖南省于2007年初开始对货车实行计重收费的话,那么对福建高速和现代投资两家公司的业绩提升将发挥明显的积极作用。如果方案与江西省的方案相同,即规定与高速公路平行的国省道也同时实行计重收费的话,对业绩的推动作用将更加明显，上市公司的业绩将更加突出。

　　3、稳定增长推升股价

　　2006年以来,尽管路桥行业的低估值为市场共识,且主要上市公司业绩均保持了稳定增长,但相关上市公司的股价走势总体仍明显落后于沪深市场指数。目前沪深市场平均市盈率分别为21倍和25倍,而主要高速公路公司2006-2007年市盈率仅为10-12倍。在这一背景下,车流量和收入增速回升将有利于提升投资者对高速公路公路未来收入和盈利增长的预期,从而成为推动股价上升的催化剂。

　　除了车流量增速回升外,由于股改承诺等原因,未来两年将成为高速公路公司资产收购的高峰期。与新建道路相比,收购成熟路段有利于增厚当期业绩、突破成长瓶颈。另外,福建高速等公司的计重收费也有望年底或明年实施,由于对超载车辆的罚收,计重收费仍为相关上市公司提供了收入增长的可能性。

　　综合以上因素,我们继续看好路桥行业的发展前景,建议加大行业配置比例,并关注三类个股：低估值类上市公司；因资产收购、计重收费以及车流量增速回升等因素,有业绩快速增长预期的公司；公司治理相对规范的上市公司等。

　　沪深300指数中四大蓝筹行业静态估值