小商品城 “巴菲特式”长期战略持有型公司

　　

招商证券研发中心 胡鸿轲

　　小商品城（600415）属于典型的稀缺资源型股票，业绩具有明确的长期可持续增长特性，目前市价远低于公司的内在价值，我们建议买入并长期持有。

　　小商品批发市场：辐射全球的唯一稀缺渠道资源。距小商品城10公里左右的东阳市正在兴建一座与义乌小商品批发市场类似的大型批发市场———东阳世贸城，从小商品批发市场的运营特点看，我们判断：东阳世贸城构不成对义乌批发市场的竞争威胁。1982年，义乌在全国率先创办了小商品批发市场，经过24年的发展，国内外的采购客户、义乌小商品城市场、承租商位的全国总批发商三者之间已经形成了强大的贸易惯性，同时，还形成了配送、食宿、交通、信息服务等与市场经营相辅的完善配套体系。作为竞争对手，我们认为，东阳世贸城既缺乏打破原有贸易惯性的足够冲击力，又难以在较短时期（1、2年）形成完善的配套体系，因此，我们看淡该市场的发展前景。

　　模式优势、缺乏竞争将推动义乌批发市场长期分享

中国经济高成长成果。小商品种类繁多、花色更换频繁的特征，使得比较成本是通路运营成本的主要成本，通过批发集散地的形式，需求方与供给方可以在同一时空条件下，以最低的成本进行比较，从而获得性价比最高的商品，这使得义乌这种将海内外供应商、采购商汇聚在一起，进行集中撮合成交的批发市场模式与其他通路相比，具有明显的比较成本低廉的优势。

　　既然义乌批发市场这一模式在所有小商品流通通路中具有明显的竞争优势，并且还缺乏新的大型批发市场或者网上交易取代它，那么义乌批发市场必将长期保持旺盛的生命力，分享小商品出口、内需长期增长的经济成果。

　　租金上调、市场扩建推动公司业绩持续增长。现阶段，上市公司将商位租予一级承租户后，租户往往将商位进行转租，转租的价格则远高于上市公司的租金，由于上市公司是市场商位的拥有者、管理者，相对于分散的商户处于强势地位，这一强势地位，正逐渐打破租金“双轨并行”机制，上市公司开始分享原来由一级承租户享受的超额利润。此外，受东阳世贸城的刺激，福田市场三期也开始建设。我们预计，三期每年的租金收入可以达到7.5亿元，税前利润3亿元，目前可以确定上市公司将参与三期项目，但能够分享三期多少比例的收益尚不能明确，存在较大的不确定性，我们简单假设按50%的比例分享收益。

　　买入并分享长期战略性投资价值。公司的核心价值来源于市场经营及配套，不考虑

房地产及其他业务的价值，使用基于折现理论的PE估值方法。我们认为，公司价值在88元/股左右；公司属于典型的稀缺资源型

股票，业绩具有明确的长期可持续增长特性，目前市价远低于公司的内在价值，我们将投资评级由“推荐-A”上调至“强烈推荐-A”，建议买入并长期持有。

　　盈利预测综合值一览2003Ａ2004Ａ2005Ａ2006Ｅ2007Ｅ2008Ｅ

　　主营业务收入（百万元）1，126．901，346．201，544．002，096．992，436．092，726．22

　　增长率（％）49．7219．4614．6935．8216．1711．91

　　净利润（百万元）65．22103．28195．11280．41330．29399．22

　　增长率（％）49．9358．3688．9143．7217．7920．87

　　每股收益0．630．831．562．24392．6433．1946

　　市盈率96．5173．2538．9727．12319．03

　　ＰＥＧ1．931．260．440．621．290．91

　　△图表数据来源：Wind资讯

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