著名经济学家韩志国(右一)、中央财经大学证券期货研究所所长贺强(左二)、中信建投研究所所长助理银国宏(左一)与主持人(右二) 新浪财经图片
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　　11月10日13：00-13：45，北京邦和财富研究所所长韩志国、中央财经大学证券期货研究所所长贺强、中信建投研究所所长助理银国宏将做客新浪嘉宾聊天室，聊天主题为“加入WTO五周年来的中国证券市场”。

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　　主持人：入世这五年以来，对中国证券市场带来了巨大的变化。应该说，我们现在所关心关注的热点问题，没有一个不与入世有关。股市为何会在今日高破千九？国内市场、机构、投资者经历了怎样的变化？

　　贺强：入世五年 脱胎换骨大改革

　　贺强：入世五年，从头说起。2001年11、12月份的时候，中国股市正好经过半年左右暴跌。

　　2001年6月14日，中国股市领先2245点，是最高点。国有股减持引起股市直接暴跌了906点。正好11、12月份是跌得最低迷的时候，从那开始中国股市就进入了低迷期，虽然每年上半年有几个月的行情，但是最后都夭折了，一直低迷到去年。去年连上半年几个月的行情都没有，一举击穿了1000点，最低跌到998点。但是从去年998起步，中国股市又上演了一轮连续大幅上扬的行情。到今天为止，刚刚我看了一下盘，已经突破了1900点。因为前几天我说过一句话，破了1800，2000点没有阻力。破了1800，2000就有希望，破了2000，2245就有希望。所以，未来行情怎么走，虽然还有待于观察，但实际上只要是愿意的话，创新高也不是不可能的。而且现在世界股市都创新高，香港股市在1997年7月1日香港回归，8月份炒到16000多点，达到当时历史最高点，然后大跌，跌了10000点，到6000多点。后来反弹，又掉下去。但是这一拨行情现在已经炒到多少了呢？17000、18000、19000，连续突破，连续创新高。所以现在国际股市纷纷创新高，相对于中国的股市是处于低位，最有投资价值。所以中国股市创新高也不是什么新鲜的事情，只要愿意的话。

　　韩志国：谁都愿意，哪有不愿意的。

　　贺强：只不过不要炒作这么高点，又觉得是过热，又出政策调控。

　　贺强：先说行情，先低迷，后爆涨。在低迷过程中涉及到市场的变化，当时有“推倒重来论”、“千点论”，说中国股市最没有投资价值。内外遥相呼应，外国投资者也认为中国上市公司最有投资价值的是两家，说还得跌。可是现在反过来看国内外机构都认为中国股市最有投资价值，变化是非常大的。而且在长期股连着下跌的过程中，实际上中国的股市也进行了结构性的调整，包括证券公司都在进行着脱胎换骨的大改革。

　　韩志国：入世五年 从地狱到天堂

　　韩志国：入世这五年是中国股市变化最剧烈、影响最为深远的五年。

　　贺强：变化最大的五年。

　　韩志国：这五年用一句简单的话概括就是“地狱到天堂”，正好一半一半。

　　贺强：一半是火焰一半是海水。

　　韩志国：2004年2月份以前，那就是地狱，因为那个时候整个股市，无论从舆论到政策，股市的改革、制度的改革都是效颦，特别模仿香港，结果走了很多很多弯路，给中国股市留下了巨大的隐患。转折点发生在2004年的“国九条”，国九条的公布使中国股市的改革有了一个纲领，再加上从去年开始，4月29日推行的股权分置改革，以及去年7月21日推行的汇改，去年4月29日搞股改，这两大改革对股市起了决定作用。

　　贺强：今年又提出了股指期货。

　　韩志国：入世五年 股市打通三条通道

　　韩志国：这两个改革对中国股市牛市的形成起了最根本的作用。所以，股市这五年来的变化，如果把它概括一下，概括为三个方面，也就是说有三大变化，或者换句话说是打通了三条通道：

　　第一条通道，打通了中国股市与基础货币的联系通道。原来的股市运行和货币是孤立的，不搭界的。现在由于去年7月21日搞汇改，人民币进行了升值的通道，整个全世界对中国经济的看法就不同了。所以，股市与货币变动建立起了有机的联系。最近看房地产板块的涨，尤其是银行股的涨，航空股还不是主要原因，货币一升值，直接导致中国整个股市资产全部重新评估，股市与货币变动建立起了有机联系。

　　股市与国家的实力有了直接的联系，因为国家的好坏直接表现在人民币上，人民币升值直接体现就是综合国力的体现。原来国家综合国力在股市根本没有反应，特别是在股权分置的时候。现在股市与国际货币政策建立了有机的联系，货币通道打开，就变成了这样三个方面的变化。货币变动联系起来，特别是利率变动。与股改的综合实力建立起联系，与综合国力建立起来联系，比如美国升息人民币就要下跌，美国停止升息，人民币就升值了。这三个政策变化就使得整个中国股市的市场化与国际化的程度大大向前推进了。

　　韩志国：这个变化就太大了，原来中国股市特立独行，甚至和整个国民经济没有关系，国民经济涨的时候它跌，国民经济跌的时候它涨，现在这种情况就不同了。当一个国家的股市和一个国家的货币币值紧密联系在一起的时候，股市就对国民经济的反应、晴雨表功能就有了。

　　贺强：正相关。

　　韩志国：原来基本上是没有。

　　贺强：中国股市曾长期逆经济周期运行

　　贺强：从96年到去年，中国的股市是逆经济周期运行。96年股市开始上扬，一直炒到2001年6月份，这一阶段正好是经济的滑坡，越滑越深。而2001年股市下跌，新一轮的经济周期又启动，完全是负相关关系。但是从今年开始又改变了。

　　韩志国：所以这一轮的股市长期的牛市确立的基础是汇率的变化，人民币的升值，而且中国股市今后的走势和人民币升值的幅度有密切的关系。打通了股市与基础货币的联系通道。

　　第二个变化，打通了中国股市与国际市场的联系通道，这个特别重要。QFII(合格的境外机构投资者)的进入，海归股的回归，在海外上市的股票大幅度都回来了，A+H的推行，特别是中国工商银行A+H，同一天发，同一天定价。像海归股，像中国银行都是，甚至像中国石化都是海归股。

　　主持人：中国与海外市场的联动性在增强。

　　韩志国：中国的企业到海外上市，这四条通道这五年是最多的，渠道路子开得最宽，使中国股市发生了什么变化呢？第一，建立了新的价值估值体系。尤其是QFII，QFII进来以后是崇尚绩优。所以，好的企业，像宝钢，这一次一涨就很大。培养了一个新的投资理念，过去是越小盘的股份越受青睐，现在不是，现在越大盘的股市越受青睐，所以中国股市有可能从现在开始进入蓝筹时代，我一直不认为中国股市已经是蓝筹时代，从现在开始我认为中国股市有可能进入蓝筹时代。

　　主持人：具体的时间段呢？

　　韩志国：股权分置改革结束，股权分置改革的结束意味着大盘股真正变成市场化，没有股权分置改革，股权分置的时候没有蓝筹股。所以，整个市场的投资理念和市场的价值理念发生大的变化。现在看小盘，像有些两块钱的股票，2000多万股的盘子这一年不涨。

　　贺强：2块多的股票有吗？

　　韩志国：当然有，但是现在有的小盘股一年都不涨。股指期货还有融资融券都是和国际接轨的思路，国际上都有这种东西，从单向运作变成双向，从只能涨赚钱，变成跌也可以赚钱的思路。这些都在促使整个市场的投资发生变化。

　　第二个变化，增加了新的投资渠道。今年中国工商银行成为全球最大的IPO。中国股市与国际市场的联系通道打开了，这个通道虽然还没有完全建立起有效和有机的联系，但是这个通道确实打开了。而且现在国际股市的变动对中国股市，过去毫不相干完全封闭的状态正在改变，不能说完全改变。像前一段印度股市头一天暴跌，中国股市第二天就暴跌。实际上过去国际股市和中国股市没有关系。但现在，美国纽约证券交易所如果要跌，香港肯定要跌，香港影响到内地，美国股市影响到香港股市，现在中国的大盘股全在香港，所以今天招商银行又创新高，因为香港招商银行创新高，香港国14，今天我们国内已经过了12.4。这种联动关系现在已经很明显了。过去是中股市纯封闭的状态已经结束了。

　　第三个变化，中国股市与国民经济的整体运行的联系通道打开了。原来股市是独立运行的，特立独行的，现在不是了，尤其是股权分置改革，把股权的分置变成股权的统一，因为这次从G股恢复到原有股票，把名称改了，这就意味这中国股改已经基本完成了。这个完成以后，中国股改的完成意味着中国股市的市场化程度大大向前推进了一步。市场化程度的提高，加上我们的汇率改革，一个股改一个汇改就使得中国股市与整个国民经济息息相关。今年的第三季度就很明显，原来有一个怪现象，中国经济蓬勃发展，但是中国股市就不增长，今年就不是。

　　贺强：经济越涨股市越跌。

　　韩志国：今年第三季度国内股市的业绩提高了20%，前半年是7.5%，第三季度是20%。所以，现在整个经济的成长和股市的成长可能就会建立起一个内在的联系通道。这三个方面的变化虽然表面看起来都是很细微的，而且在各个方面渗透，但是这三个变化意味着中国股市的质变，实质性的改变。也就是说中国股市踏平坎坷，现在应该成大道了。

　　银国宏：入世五年 股市浴火重生

　　银国宏：两位老师站得比较高，看得比较远，我谈点具体的。

　　首先我总结一句话，加入WTO用一句话“中国的股票市场真正能称得上股票市场了。”实际上有些时候一个人做一件事情，靠内在动力去推动非常困难，但是有外力推动可能变化会快一点。如果没有WTO，中国的股票市场从制度建设到方方面面的改革，可能没有今天这么快。因为有了WTO，所以在5年发生了翻天覆地的变化，这个是WTO最根本性的一个作用。我们借助外力完成了一次浴火重生，应该是这样一个概念。

　　谈谈这五年来我感受到的一些变化。

　　首先，先从市场本身谈。实际上市场本身的变化，一个是指数上的变化，这实际上也是WTO的一个非常重要的影响。因为指数反映了一切，它包含各种各样的信息在里面，最后集合成这样一个指标。所以，这种指数上的变化是非常重要的。当年到2200点的时候是60倍市盈率，今年到1900点的时候是22倍多市盈率。

　　韩志国：23倍，深圳、上海都是23倍。

　　银国宏：简单算到2200点肯定市盈率不足当年的一半，说明当年的上涨和现在的上涨，它的内在逻辑、支撑因素已经发生了本质性的改变。所以，首先WTO这五年来指数都是涨的，但是涨的内因发生了变化，在市场上是一个指数的变化。

　　市场上还有什么变化呢？机构参与者的变化。参与者变什么了呢？以前没有合资的证券公司，现在有合资的证券公司了。以前没有合资的基金，现在有大量的合资基金了。以前没有QFII，现在有QFII了。以前没有境外资金会通过各种方式来境内投中国市场，而中国去投香港市场，现在资金通过方方面面的灰色通道也好，进入A股了。

　　还有一个变化，跟股票市场相辅相成的是国际上的私人股权资本在中国非常活跃，以高盛为例，几乎投了中国它所有能够介入的产业。再就是上市公司也变了，上市公司变在哪儿呢？以前存量的上市公司本身在变，是股改造成的。另外，以前不可想象的在中国市场上能出现的一些公司，在中国市场上出现了，以后还会有更多不可想象的，类似于在美国上市的百度、携程，以后类似于这种具有商业模式特征的企业也会来。所以，市场本身发生了很多变化。

　　其次，从中介机构来讲。证券公司是中介机构，证券公司的变化非常大。证券公司跟中国股市、股改，跟WTO一系列的改革业完成了欲火重生，今年3月11号是证券公司的生死大限，之前必须完成重组改变，都要有说法。实际上现在的证券公司变在哪儿呢？第一，资产质量变了。当然这种变，究竟这种方式是好是坏，姑且不做评价，但不管怎么样它变了。还有一个是业务收入构成变了。过去证券公司的收入是什么呢？就是经济业务，行情好了靠着自营、理财火一把，行情不好就不行。现在资产管理业务的收入是中介机构证券公司典型的收入，以东方管理来讲，上半年资产管理业务收入在整个业务收入当中占的比例已经达到差不多四分之一，这是一个显著的变化。

　　证券公司还有一个变化是研究这方面的变化。实际上整个市场，任何时候研究都是走在投资前面的。研究的国际化进程远远快于投资的国际化进程。实际上反映在市场上是投资理念国际化接轨，估值国际化接轨，但实际上在这背后领先这些东西是研究理念、研究方法、研究逻辑的国际化进程更早一步，更先一步。比如说最简单的我们做研究的，以前大家讲估值，什么叫估值，根本不明白，以为市盈率就是估值，市盈率是估值，但估值绝对不是市盈率。这里边包含的内容非常多以前从来用过DCF估值方法，现在用，以前从来不用国际比较，现在必须用国际比较。以前一个公司经营前景怎么样，自己随便找找资料就可以了，现在一定要找，而且还要看国外的市场怎么样、国外的历史怎么样。我们现在一讲就讲60年代的日本怎么样，40年代的美国怎么样，实际上我们都在看。之所以看国际化的东西，而且可以这么讲一句，现在证券公司大的研究所的研究人员所使用的研究方法，基本上已经与国际接轨，可以说叫完全接轨，我们使用的方法完全这样。比如现在投资的基金公司、基金经理，他们在投资过程中所看到的投资报告，既有国内券商的报告，也有国外的券商报告，UPS、高盛都是这样，我们看到很多英文版的报告，都是WTO带来的微观层次的变化，所谓中介机构发生的变化。

　　另外，投资品种也发生了变化。如果不是WTO，现在投资品种当然仍然很少，但是可以看到很多品种都慢慢慢慢出来了。首先是权证，贺老师都知道消失了很多年，现在又出来了。股指期货马上要出来了，还有资产证券化产品，都是所谓的一个个金融创新的，还有可转债等等一系列，品种的变化也非常多。

　　所以，加入WTO所能够起到的一件非常重要的事情就是让我们的市场真的像一个股票市场，它可以反映一些基本可分析的东西，以前很多东西，这种价格包含的信息都是一些不可分析的信息，现在这样的股票价格包含的信息都是一些可分析的信息、可预测的信息，而且这种价格的变化也根据这样一种可分析、可预测因素的预期变化。

　　韩志国：基本可预测，基本可分析，现在不透明还很厉害。

　　银国宏：这样跟国际市场越来越接近了。

　　再往下说，还有一些很微观的变化是，一个国际上知名的研究人员发生重要的报告、观点对市场也会产生很大变化。今天我们的研究员的一些报告也会产生影响，可能没有国外那么显著、那么大。国外一些方方面面表现出来的事情，我们都在一步一步地表现出来。所以，WTO带给中国股票市场上的变化是方方面面、上上下下，从大到小都在发生变化。一句话，跟人家越来越近了，越来越像人家。

　　贺强：刚才韩志国谈得非常有高度，很系统，银国宏谈得很深入，很具体。

　　入世这五年变化非常多，其中一个过去没有的变化是什么呢？外国的金融机构大量进来了。进来以后使中国的金融机构也产生了变化，中外合资、合作、重组。比如基金管理公司，现在年初中外合资的已经有20家。

　　韩志国：入世前三年是23%，第三年到第五年的时候是49%，到12月11日的时候就是51%了，外国的资金可以占51%。

　　贺强：外资涉足于中国证券公司的重组、并购可能有4、5家，这是过去从来没有的。再就是QFII，QFII咱们批准了27家。QFII拿钱都是直接进入中国资本市场的，而且它们在中国资本市场运作，说实在也是给国内提供了一种理念，主要是以投资为主，选股的方法跟过去都不一样，给咱们提供了现成的借鉴经验。另外，今年开始批准QDII，合格的境内机构投资者到境外投资。

　　我说这些很简单的数字其实只是目前为止，随着入世五年保证期过后以后，加入还会更多。这种情况下，确实中国证券市场越来越国际化，这五年中国证券市场国际化所走的路是以前前十年从来没有的。由于这种国际化，实际上现在中国股市有的时候价格走势跟国际市场确实产生了很强的连动作用。我们通过研究经济周期发现，本来我们研究国内经济周期，有一个很明显的规律，每当一个新的经济周期出现上升阶段开始的时候，资源性商品价格都暴涨，甚至脱销，钢铁、电解铝价格都暴涨。在计划是企业是，一个新的周期出现，全部变成一大片工地，全面开工。后来我们考察美国和世界经济周期，发现在周期上升的阶段也是资源性产品价格都暴涨。而正好01、02年，01年美国“9.11”事件，02年美国经济、世界经济都开始复苏，正好中国经济也是02年复苏，国内、国外这一轮经济几乎同时起步。国际上由于经济周期上升阶段出现了，资源性商品价格比如原油、黄金、有色金属价格大幅度上涨，有色金属期货价格突破8000美元，差一点炒作到9000美元，黄金一盎司突破700美元，原油价格突破70美元，炒到78。国际上资源性商品价格的暴涨也引起了国内的股市，在这种背景下中国股市这一轮暴涨行情中柴有一个领涨板块，有色金属板块。像宝泰股份去年6.9，今年送股2.5，一算翻了11倍，过去有色金属哪有这么涨？这就是国际、国内连动性带来的大幅度暴涨，从而也带动了股市大幅上扬，这说明国际化。当然国际化有很多种，包括中国股市海外上市，包括回归。这是一方面。

　　另外，中国股市这几年变化非常大的还有一个是开放式基金的突飞猛进发展，这也对中国证券市场结构性的改变起到了巨大的作用。国内第一个是开放基金华安创新，2001年9月21日推出来，当年只推了一种，但是到今年年初看看已经有201支开放式基金，封闭式还不算，现在更多，今天又发了，甚至今年发的基金轻而易举突破100亿，因为市场行情好。开放式基金的大发展，一个是改变了市场的投资理念，因为船大难调头，只能是投资理念，过去是投机理念，甚至是爆炒蓝筹股，现在是投资理念来进行投资，这就是选股和估值了，银国宏说的这些东西都用上了，按价值投资，这个理念有巨大的更新。

　　另外，投资基金过去由于我国股市缺乏机构投资者，这是引起股市暴涨暴跌的一个重要原因。而投资基金的大发展，特别是通过开放式基金的迅猛发展，现在机构投资者在中国股市已经可以说逐渐在长大，当然没有完全彻底长大，逐渐已经长大了不少。就包括过去券商是中国证券市场的主力，现在都得让位于基金。而且基金通过市场表现来看，表现总体还算良好，多少现在没有做空机制，没有避险的工具，大势不好有时也赔。但是大势不好的时候，即使它赔，但是下跌比总指数要低。虽然有10%的投资规定，在大盘下跌的过程中，有一个新的现象叫抱团取暖，就像寒冷的南极那些企鹅挤在一块儿度过寒冷的冬天一样，可以抗跌，可以不跌。而且大盘转入牛市的时候，投资收益还是相当的高，现在翻一番的都不新鲜。收益率达到60%以上的一大批。所以，现在的基金理财可以说在国内所有机构都要推出理财产品，都培养理财师，其实比其它一切理财收益都要高，而且风险还小。

　　现在由于开放式基金的这个特征，又引起了我们股票市场投资人结构的变化，这个变化非常明显。比如像股市暴涨都冲到一千点了，结果这两个月开户人数大幅度下降。为什么会这样呢？我的理解，过去股市一暴涨跟风抢户的特别多，一听说同学、亲友都发财了，也赶紧开户，可是一炒，刚尝到小甜头就套牢了，套得特别惨。而且对股民来讲现在市场越来越复杂，没有那么多时间、精力、经验，炒股票也是一个非常沉重的负担，很操心。实际上现在股民把股票交给基金就可以了，而且投资也很高，每天买每天卖比股民收益要大得多。现在这么一轮大行情，没赚钱的股民大有人在，甚至还有套牢赔本的股民大有人在。由于基金给我们提供了一个很好的投资方式，其实散户很多人可以就选择了基金，而不是自己直接去炒股。而这种投资人的结构调整，正好符合国际惯例，像美国、日本，其实在市场里炒股票没什么散户，散户都买基金，靠基金经理替你打理就完了，但是也不能撒手不管。买基金现在是一个比较好的选择，但是你也不能撒手不管，个股的涨跌你可以不关心，但是你要看大势，因为毕竟现在基金没有避险工具，还没有做空机制，跌的时候也一样要赔钱，只有涨的时候才赚钱，所以你一定要看清大势。万一股市要转型了，在基金那边也要转。但其实牛市的时候，你就可以大量进。现在也得分阶段。

　　如果以后我们推出了融资融券制度，有了做空制度，特别是明年年初要推出股指期货的话，有了避险工具，基金可能就会改变长期以来靠天吃饭，老农民种庄稼的方式，可能即使股市阴天了，没准不但不赔钱，还能挣钱，只要方向做对了就能挣钱。所以，在这种情况下，我们投资基金可能会更放心了。

　　主持人：谈到入世五周年，有人会有一个疑问，说我们的开放程度是不是过于开放？有过度开放的倾向？但是我知道证券市场离过度开放还有很远距离，还有很多不足的地方，是哪些地方还做得不够呢？

　　韩志国：中国股改的三大缺陷

　　韩志国：现在中国对投资者利益的保护还是一个核心的问题。虽然现在市场是牛市了，好像大家把过去的事全忘了，记吃不记打，但是现在有很多经验和教训。比如股改，实际上现在谈什么问题，谈股市都离不开股改，股改和汇改带来了企业改革，其实是三大改革。这三方变化，核心是保护投资者的利益。去年股权分置改革成就大不大？确实很大，因为它使股市的运行机制发生改变。有三个成就：第一，用一年半的时间基本完成了股改，到现在G股都取消了，股改基本完成了，实际上中国石化的推出，股改就世纪上差不多了，是一个标志。第二，市场预期改变了，由熊市转成牛市，现在再说熊市的人几乎没有了。当然这个也是先从投机，先炒送股的概念，最后变成了投资，改变了市场预期。第三，在市场预期改变的情况下又实行了新老划段，推出了一系列大盘股，过去几年没有股改的时候，中国工商银行上市是不可想象的。另外，

　　还要看到中国股改的三大缺陷：第一，中小投资者的利益没有得到真正保护，这是中国未来制度变迁中的一个最核心的，就是保护中小投资者利益。最简单的就是中国石化，中国石化按照它的停牌前头一天的价格和复牌后第一天的收盘价格来算，大股东和中小股东的差距有多少。流通股的权益增加是1%，大股东权益增加100%，大股东得到的好处和流通股东得到得好处差100倍。因为现在是牛市，差多少都不在乎，过去就过去了。但是中国股市发展的宗旨不解决，中国股市早晚有一天这个船还要翻。如果不解决对投资者利益保护的问题，还有信息披露，比如一季报公布到三季报公布，有三个月不知道，大量机构投资者怎么变化不知道，半年报的公布和三季报的公布，有三个月不知道，三季节包括和季报差别的时间就短了，怎么去保护投资者这是需要研究的。说实话股改是牺牲了一代流通股利益为代价而取得今天的成绩，今天牛市的形成，是以千百万股票市值的损失为代价，如果认为是管理者的成就就大错特错了。

　　第二个缺陷，股市的泡沫没有解决，股本泡沫没有解决。当时我的建议核心是消除这个泡沫，公平、公正、公开就得到进一步贯彻。现在是承认以往的不公平，现在的股改是对过去的既得利益不公平的一种默认。承认了这种不公平，所以上市公司业绩没有得到相应的提升。我为什么主张所有股呢？所有股确实难度大，但是所有股最终保护得最好，而且上市公司的业绩得到提升。现在我们采取了一个最简单的办法，但是留下来的问题最复杂，小非、中非、大非都等着你。所以，股权分置改革既要给予它积极的评价，又不要评价太高，它把所有的问题都后置了，现在股改结束了吗？没有，早着呢，都在后面等着呢，尤其今后投资机构变化二八现象的时候，那些被机构所遗弃的股票，这种二八现象，今后股改所遗留的后遗症会充分暴露。为什么呢？因为这些绩优股、大盘股，海外投资者不怕扩容，扩容对海外投资者毕竟是小数，但是对于散户投资者来说，小非、中非、大非都是严重的威胁。

　　第三，资本社会化的问题没有解决。股权分置改革解决三个问题：一个是变呆滞的产权变成流动的产权。第二，变集中的产权为分散的产权。股市的全部要义是资本社会化，不达到集中化，股市的集体功能就不能发挥，资源配置有效性不能得到发挥。比如现在都是由国家控股，哪有企业家，企业家的机制不能形成，企业家的竞争机制和生存机制就没有，都是国家说了算。所以现在中国股市股权分置改革要充分解决的问题是，一方面是市场评价，一方面是行政评价。现在这个问题没有解决，在很多企业中没有解决，你干得再好，不让你干了，主管部门不让你干你就得下去。所以为什么现在上市公司的腐败问题为什么还存在，还是一票说了算。第三，变模糊的产权为明晰的产权，到底国资委能代表国有股，能代表国家吗？根本不能代表。因为李荣融今天是国资委主任，明天就下去了，能代表谁？必须人格化主体，或者是自然人，或者是法人，都可以。但是现在这个问题是国有股不能放弃多少比例，就使社会化问题、股本的分散化问题没有解决。中国股市要通过股改解决三个问题，只解决了半个，就是变呆滞的产权为流动的产权，但是还不完全，因为还有很多是不能流动的。三大任务，变呆滞的产权为流动的产权，变集中的产权为分散的产权，变模糊的产权为明晰的产权，只解决了一半。这样中国股市实际上股改是赶上了一个好时候，赶上了汇改。所以，中国股市未来要我看还是牛市。为什么？因为人民币升值是一个长期趋势，国外本币和股市是什么关系呢？国际经验，本币和股市是本币升值1%，股市涨10%，本币涨10%，股市涨100%。台湾、韩国、日本都是这个先例。本币升值50%，股市翻两番。从去年的7月21日到现在，汇率我们的人民币是从8.2765，现在今年最低是7.8635，整整升值了4.99%，股市涨50%那很正常。明年人民币升值肯定还是一个趋势，有3到5的空间。虽然人们说，包括樊纲说人民币升值5%是灾难，但今年已经是5%了，4.99%多。现在看美国新的国会格局、新的权力格局，人民币升值是肯定的。

　　贺强：美国经济滑坡，一季度0.6，三季度1.6。

　　韩志国：美国众议院行政议长一上就逼着中国人民币升值，看来人民币升值的步伐是挡不住的，人民币升值步伐不停止，牛市很难停止。但是现在中国确实也需要牛市来化解这个矛盾，股权分置改革遗留下来的矛盾都等着牛市中化解。所以，未来如果三年中中国股市是一个长期大牛市，不仅是对于中国股民的幸事，也是中国的幸事。如果现在中国股市是熊市，所有的矛盾还僵在这儿，中国股权分置改革是半拉子工程问题就严重了。中国无论怎么说经济周期和政治周期都联系在一起，明年是十七大，后年是政府换届，后年还有奥运会，中国几千年历史才有一次，这个题材不可能不借题发挥。而且最重要明年还有股指期货。所以，现在整个市场氛围有利于向前发展，而且中国现在确实需要一个牛市，需要一个更大的牛市。牛市无人受损，有些人对股市特别反感，我说牛市无人受损，熊市无人受益，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，牛市有正财富效应，熊市有副财富效应。所以，中国现在股市政策不要出现偏颇，而且在下一段还要谨小慎微推进中国股市改革，不能出现大的偏差。如果中国股市仍然有一个三年以上的大牛市，07、08、09连续三年大牛市，那中国股市的日子将来机制梳理就会好得多，未来发展也会茁壮得多，顺利得多。

　　贺强：现在是拿业绩当题材进行投机

　　贺强：现在虽然处于牛市之中，这五年变化很大，希望很大，成就也很大。但是我给股市也提个醒，实际上目前投资理念有进步，不是爆炒ST、垃圾股的时代了，现在是业绩投资，实际上进步不错。现在是拿业绩当题材进行投机，还没有真正做到以业绩题材来投资。以业绩为题材进行投资，之时候中国股市才能转变为投资性的股市。而且中国从目前的市场来看，虽然是半牛市，但过度投机的现象仍然存在。特别比如表现在权证上，当年就由于过度投机，都被摘牌了。

　　韩志国：一天涨60%多。

　　贺强：当年就是由于权证的实验，过度投机失败，最后全部摘牌。去年推出来以后，还有投机。比如雅戈尔的权证一上市开盘翻了114%，贵州茅台的权证更是无法理喻，权证一推出，股票当天爆涨，涨了922%。宝钢权证一上涨就爆涨爆跌。如果这种情况下我们推出股指期货就要小心了，在推出衍生金融产品，推出权证，要加强监管，保护中小投资者的利益，这是现在要值得研究的。

　　银国宏：关于开放的问题，实际上现在不是研究开不开放，我觉得现在特别要重视一个开放顺序的时候。我们加入WTO以后开放所迎接的国际都是比我们个子高很多的大家伙，这时候一定要注意顺序问题。特别是五年保护一结束以后，可能我们没有什么借口，没有什么其它东西再阻拦开放的趋势和势头。所以，这种顺序，我们在刚刚加入WTO的时候都做过研究，正常来讲的确按照投资、融资和中介这样的顺序进行开放应该是比较符合中国现实的发展格局，更有利于中国方方面面更稳定地发展。所以，就投资的开放来讲，从外头引进来是比较容易的，但是你出去是比较困难的，不是制度，而是你出去会受伤，在国际上商品期货，中国就基本上没有赚钱的，你的投资经验太缺乏了。所以，在开放的时候，从大的投资、融资到中介，这是一个大的趋势。从小的来讲，投资上一定是先让别人进来慢慢再出去，不要急。融资一定是我们要赶紧出去，让别人慢慢进来。

　　韩志国：把中国的风险降到最低。

　　银国宏：中介机构更是这样，中介机构自身的整合、竞争，先有一个完全竞争，自己经过一个完全竞争、有效竞争，自身基本上成熟，才可以大胆迎接别人的挑战，现在应该说完全不具备实力跟国外竞争。你可能是国内第一，但是去了国外就找不着你在哪里，随便进来一个什么比利时的投行，你就会显得非常渺小，因为你的业务结构也不够，品种也不够，管理也不够，方方面面人才也不够。所以，开放的顺序上我补充这一点。

　　韩志国：A+H使中国股市成为影子市场

　　韩志国：现在要特别注意A+H的问题，A+H使中国股市成为影子市场。现在由于海归股大量回归，而且从中国工商银行A+H上市以后，好像上市成功了以后政府特别受到鼓舞，国资委已经提出国有大型企业要采取A+H的模式。A+H模式有一个好处，使中国的股价直接和国际股市接轨，特别是和香港股市接轨。但是A+H推行的最主要结果就可能使中国股市失去了定价权。因为什么呢？像中国工商银行，我们内部指发了100多亿，香港发了300多亿，而且我们的市场基本上是封闭市场，我们的资金这么多，香港的市场是无限开放的，外国资本是随便进出，这显而易见，中国工商银行的定价权是在A股市场定还是在香港市场定，显而易见是香港市场定，所以就出现了什么情况呢？中国银行在发行股票的时候是回归，先是香港，后来是中国，在香港是3块多钱的时候，我们开了4块多钱，暴跌到3.1元。中国工商银行开始的时候是3.378，然后涨到3.4元多。香港一开盘，开到3.6，我们马上又开始往下跌。A+H最重要的结果是中国股市的A股失去了定价权，而一个市场的资源配置的核心定价权就是价格解决，如果一个市场失去了定价权，这个市场就失去了它自身存在的基础，就失去了它的资源配置功能。

　　贺强：而且容易被外国人操纵。

　　韩志国：操纵是一方面，中国市场就是影子市场。如果我们的大型企业都是A+H，中国股市就为香港股市马首是瞻，香港怎么走我们怎么走。当时中国工商银行上市的时候，因为思维方式是定在中国银行的模式上，我们就一直说不能跌，为什么？因为定价权在香港，不可能定得很高，所以就稳住了。为什么中国工商银行上市以后超稳，当然也跌了，从3.4到3.15，也跌了将近20%，但是没有跌得太厉害，因为有香港股市。为什么？因为人民币升值，银行股就很难跌像广发那么差的银行，外国用几百亿来买它，我们上市这些银行还不比那个好得多？现在A+H大规模推行要慎之又慎，个案可以，海归股的回归要绝对掌握速度、步伐，如果大量回归最后结果就是中国蓝筹股全部都是由海外定价，我们定价权就全没了，中国股市自身所具有的存在合理性都没有了，更不要说资源配置功能。

　　主持人：好的，由于时间关系，本次聊天必须结束了，谢谢三位的精彩见解。