电力 景气提升价值重估

　　银河证券研发中心 邹序元

　　考虑到我国电力行业正处在快速成长期，发展潜力是欧美电力行业所比拟不了的，我们认为，我国电力行业尤其是重点公司的价值被低估。

　　对电力行业的投资应把握三条主线：行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。重点关注国投电力、国电电力、长江电力、华能国际等公司。

　　行业景气度提升

　　2006年以来，电力行业上市公司在二级市场的表现落后于大盘。我们认为主要原因是来自投资者的三点“担心”：一是2007年电力行业有可能出现严重的供给过剩，并且造成发电机组利用率的大幅回落；二是高涨的煤价吞噬电力行业的利润；三是竞价上网导致上网电价大幅下降。从目前情况看，投资者这三种“担心”的影响正在减弱，整个行业的景气度正在提升。

　　首先，2007年电力行业的供求状况有望好于市场之前的预期。我们认为，2007年由于产能超常规增长会造成一定的供给富裕，机组利用率下降，但是此次出现的供给过剩并非像1998年亚洲经济危机时那样，是由于电力需求遭到重大打击而造成的，因此，供给增长在政府调控下将受到有效控制，机组利用率下降幅度有限；2008年后，需求的持续增长将逐渐消化供给增长过快的负面影响，供求关系再次趋向平衡，发电机组利用率有望保持稳定。

　　其次，2006年煤炭价格企稳后有所回落，预计2007-2008年将在总体保持平稳的情况下继续小幅回落。

　　第三，竞价上网对行业长期发展有利，短期也不会造成整体上网电价的大幅下降。

　　综合考虑行业三要素，我们认为未来电力行业的盈利能力将基本保持稳定，但是行业内的分化将明显加剧。在存量机组发电量下降的情况下，一些实力强的公司将通过新增发电机组这种外延式的扩张继续实现发电量的增长。

　　上网电价将长期走高

　　在社会经济生活中，一种商品的过剩往往不是商品的产量绝对大于社会需求的总量而造成的绝对过剩，而是由于社会有购买力的需求低于社会实际需求而造成的相对过剩。由于我国长期的计划经济体制的影响，

能源商品长期以来价格偏低，没有体现出能源商品本身所具有的资源稀缺性。

　　煤炭在长年的计划价格体制后，完成了市场化改革，之后煤价一路攀升；

石油价格在

国际油价的持续高涨的带动下也在逐渐实现与市场接轨的改革；而电力体制改革正在进行中，目前终端销售电价的确定还实行完全的行政审批制度。

　　随着我国电力体制改革的不断深入，终端电价定价机制将逐步向市场定价转移，电力资源的价值将被重新认识。同时，输配电环节的改革将有利于电价在产业链内有序传导，有助于上网电价与销售电价的联动。因此，上网电价将呈现长期上升的趋势。

　　把握三条投资主线

　　从行业估值的角度看，根据路透数据的统计，我国目前电力行业的加权平均市盈率在16倍左右，重点公司的平均市盈率水平在14倍左右，而美国和欧洲电力行业重点公司的平均市盈率分别达到17.6和17.7倍，我国电力行业的估值偏低。

　　我们认为，2007年对电力行业的投资应把握三条主线：行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。理由一，行业处于低谷时期通常也是行业进行整合的时候，在竞争中，具有规模、技术、资金实力的龙头公司可以通过兼并收购等方式不断扩充自身的实力。理由二，在行业发电机组利用率可能出现下降的情况下，具有外延式扩张能力的公司可以通过新增发电机组实现发电量的增长。理由三，我国的电力市场具有显著的地域性，广东、江浙等地区在2007年将仍处于供求平衡或需求紧张的状态，是相对安全的电力市场。相应的，我们认为应重点关注国投电力、国电电力、长江电力、华能国际等公司。

　　国投电力（600886）外延式扩张将推动公司2007年业绩实现高速增长，预计2006-2008年EPS分别为0.43、0.62和0.65元，目前市盈率分别为14.2、9.8和9.4倍，公司股价明显被低估，我们给予其“推荐”的投资评级，目标价位8.02元。

　　国电电力（600795）随着“920电网资产出售”的逐步深入，国电集团有望首先购入第二大股东辽宁电力目前持有的国电电力的股份。在股权调整完成后，国电集团注资预期将逐步明确，公司迎来高速增长。出于谨慎的考虑，我们目前仅根据公司存量资产、拟建和在建项目做出盈利预测，公司2006-2008年EPS分别为0.43、0.46和0.49元，对应的市盈率为13.4、12.5和11.8倍。考虑到在集团支持下公司巨大的发展潜力，我们给予其“推荐”的评级，目标价位7.2元。

　　长江电力（600900）我们预计，2006年公司EPS为0.4元，与去年基本持平；2007年公司有望收购2-3台机组，业绩大幅提升。在不考虑出售建行股份获得投资收益的情况下，预计公司EPS有望达到0.48元。我们看好公司长期的发展前景，给予其“推荐”的投资评级，目标价位8.64元。

　　华能国际（600011）作为华能集团在国内进行资本运作的平台，将有望获得持续的支持。我们预计，公司2006-2008年EPS分别为0.43、0.46和0.53元，对应的市盈率分别为12.1、11.4和9.9倍，与国内外电力行业重点上市公司的市盈率水平相比偏低。我们认为，作为我国电力行业中的龙头企业，公司理应被给予更高的估值水平。我们给予其“谨慎推荐”的评级，目标价位6.44元。

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