造纸业 龙头公司显现重估价值

　　银河证券叶云燕

　　拐点可能在明年

　　进入2006年以来，造纸行业整体盈利能力下降。一方面，原材料成本大幅增加，受需求增加、北美产能关闭和能源价格上涨影响，国际木浆价格持续走高，9月份创出12年来的历史高点。同时，美废受需求拉动和供给刚性的影响，价格也持续上涨。木浆和美废进口价格的上涨，大大抬升了国内造纸公司的成本；另一方面，多数纸种由于国内产能释放较快，导致供求缺口降低，造成国内纸品价格下降。产能出现一定过剩的新闻纸价格下降更加明显，甚至降到了国内部分中小企业的成本价位置。

　　就目前而言，造纸行业景气拐点短期内难以降临。国内外各项基本面因素表明，行业整体环境的改善可能在2007年。这是因为：

　　未来一年国际浆价回落概率大于上涨。国际浆价的主要影响因素包括供求关系、

　　与此同时，国内产能增长放慢将缓解价格压力。

　　供求方面，投资增长率的回落有助于行业景气度回升。考虑到滞后效应，我们预计自2007年开始，行业供求形势及景气状况将有所好转。

　　寻找结构性机会

　　鉴于短期内转折点尚难以降临，因此我们给予行业中性的评级。在目前的形势下，造纸行业投资策略应该是以寻找结构性机会为主。根据行业状况及特点，我们认为行业的结构性机会应该存在于以下三类公司：

　　一是产品档次高的公司。我国纸及纸板的供求在结构上的矛盾比较突出，一方面，在低档次的品种显出过剩的趋势，另一方面，在高档次的纸品领域仍然存在比较明显供应不足，比如高档新闻纸、高档包装纸领域。因此，高档纸领域的公司仍然值得看好，代表公司有太阳纸业。

　　二是具有规模优势和技术优势的龙头公司。由于行业内的结构性和暂时性过剩，产品价格受压而处于低位。具有规模和技术优势的大公司将通过整合，获取更大的市场份额，而那些不具竞争优势中小公司将会被收购或退出市场，从而实现优胜劣汰。龙头公司将在提高市场份额的过程中实现外延式的增长。

　　三是能够稳定获取原材料的公司。由于产能的增长和原材料结构的改善，木浆的需求大幅增长。原材料短缺成为行业发展的瓶颈，那些能够通过低廉的价格获取稳定的原材料的公司，将在行业内确立竞争优势。

　　龙头公司机会较多

　　与国际同业公司相比，目前A股市场的23家造纸公司整体估值基本合理。目前国际纸业公司的平均市盈率水平在20-30倍之间，按2006和2007年每股收益计算的市盈率分别介于18-22倍和15-20倍之间。我们的重点研究公司按2005年业绩计算的市盈率均值为18.7倍，按2006、2007年计算则分别只有17.7倍和13.3倍，表明国内外差距不大。

　　在这样的背景下，行业内规模和竞争优势突出的龙头公司如华泰股份和晨鸣纸业等，则存在比较明显的低估。我们认为，给予这两家公司10-12倍的动态市盈率应该不为过。在近期钢铁等周期性