全流通与上市公司财务管理七重变革

　　□段艳琳 唐震斌

　　上市公司股权分置改革将对中国证券市场的优化资源配置、恢复定价功能、改善上市公司治理与考核、促进金融创新、完善市场监管等方方面面产生深远的变革及影响，同时在很大程度上改变了上市公司的财务管理环境，带来财务管理目标和模式的深层次转变。股改完成后，财务信息披露与透明度也可能面临更加严峻的挑战。上市公司应通过转变财务管理理念，完善财务管理职能，实现财务国际趋同，做好财务管理创新，提高 财务专业素质，加强财务法制意识等措施来适应全流通的市场新环境。

　　上市公司股权分置是我国证券市场发展过程中产生的特殊问题，长期以来扭曲了证券市场的定价机制，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于投资者形成稳定的预期，制约了我国上市公司和证券市场的健康发展。从今年10月9日起，已完成股改的上市公司取消“G”标记，恢复股改方案实施前的股票简称；而未进行股改或已进行股改但尚未实施的公司，其简称前冠以“S”标记，以提示投资者，这标志着中国证券市场已进入了全新的后股权分置时代。毫无疑问，上市公司股权分置改革将对中国证券市场的优化资源配置、恢复定价功能、改善上市公司治理与考核、促进金融创新、完善市场监管等方方面面产生深远的变革及影响，同时在很大程度上改变了上市公司的财务管理环境，带来财务管理目标和模式的深层次转变。

　　股改后中国证券市场

　　发生多重变化

　　上市公司股权分置改革作为我国证券市场的一项重大基础性制度变革，其本质在于消除影响证券市场功能的制度性障碍，实现上市公司全体股东利益一致，形成优化公司治理结构的共同利益基础，稳定市场预期，通过完善上市公司的股价形成机制，全面提升证券市场的投资价值，并将从各个方面引发根本性的转变。

　　1、在优化资源配置各项功能中，兼并收购功能得到突出强化。由于股改让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现了股票的全流通，也就为并购功能的发挥提供了充分的市场条件。各层次各类型的兼并收购活动将日益活跃，这对于调整存量结构、优化资产质量意义重大。

　　2、市场定价功能得到更加真实的体现。在股权分置情况下，市场价格只是一部分流通股的价格，并不能完整、全面反映上市公司的股本及资产状况。股改后，全流通的市场将逐渐形成自主定价功能，使股价能更贴切地反映上市公司的真实价值。

　　3、股改将进一步完善上市公司治理结构及考核管理体系。在股权分置的情况下，不同类型股东由于缺乏共同利益基础，导致了目标、利益、行为的分置；股权分置改革后，流通股东与非流通股东拥有一致的价值评判标准，必然将促进所有股东共同关注公司的经营发展，大股东会更关心公司价值的提升和证券市场的反映，建立利于企业长期发展的激励机制，从而形成多层次的外部监督和约束机制。同时，上市公司管理将增加市值管理的新内容，考核体系、动态管理模式等都将出现新的变化。

　　4、全流通的市场环境、市场约束作用增强以及行政干预作用减少等都将对证券监管方式提出更高更新的要求。证券监管机构也将适应新的市场环境，从监管法规制度、监管机构设置、监管模式、监管机制、监管手段等各方面实现转变，并逐渐增强对证券市场的服务职能。

　　此外，随着股改的推进，证券市场的制度创新、产品创新、工具创新、机制创新等都将获得前所未有的迅猛发展。而且，外资获准以战略投资者的名义进入二级市场，这意味着市场对外开放增加了新的渠道，证券市场对外开放格局进一步拓展。

　　股改后财务管理

　　出现深层次变革

　　在股权分置时代，上市公司的财务管理行为被严重歪曲。各类股东利益诉求的分歧，使得股东之间的矛盾无法调和，进而使财务管理的目标———企业价值最大化、甚至股东利益最大化都难以切实有效地实现。再加上以往剥离、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。这种财务目标下的财务运作只能导致这样的后果：即牺牲流通股股东的利益、乃至牺牲非控股的非流通股股东利益来满足控股股东的利益最大化。

　　在股权分置状态下，各类股东在上市公司的增发、配股及相关融资过程中承担的风险不对等，融资行为导致的股价涨跌直接影响流通股股东的利益，而对于非流通股东却没有约束力；前者关注二级市场股价的波动，后者则关注每股净资产的增减。例如，某上市公司以每股12元的价格增发6000万股股票，增发后每股净资产由8.16元增加到9.21元。大股东通过增发，轻而易举就使自己净资产大幅增值；而其后该股票价格的下跌却使流通股股东利益受到严重损害，两类股东的利益差异显而易见。

　　股权分置改革前，非流通股与流通股的利益出发点、追求的目标、盈利方式的差异，导致证券市场的定价机制扭曲，上市公司业绩与其股价偏离，股票的估值标准混乱。流通股股东以股票市值衡量投资价值，并以市值的变动确认损益；作为控股股东的非流通股股东更关心的是净资产，以及能否通过配股增发实现更大的增值。

　　在股权分置改革完成之后，股东间利益达成一致，实现了真正意义上的同股同权、同股同利，由此影响上市公司财务管理的目标发生改变、上市公司估值标准逐渐趋于一致。同时，随着股份全流通，资本市场并购重组也将空前活跃，维护股价成为上市公司经营管理尤其是财务管理的重要内容，股票全流通给上市公司财务管理带来的改变将是革命性的。

　　1、股权分置改革之后，企业价值最大化将成为上市公司财务管理的目标。在市场经济中，企业本质是人力资本与物质资本组成的多边契约关系的总和。契约实质要求公司治理结构的主体之间应该是平等的关系。股权分置改革首先解决了各类股东之间的利益冲突，实现了同股同权、实现了各类股东共同的利益基础，从而理顺了上市公司治理结构的基础，激活了公司控制权市场，诱发财务管理目标从控股股东利益最大化转变为企业价值最大化，要求公司管理层在确保公司持续性价值创造、承担社会责任的前提下，为全体股东实现财富最大化。

　　2.、股权分置改革之后，优化财务决策，确保公司可持续发展成为上市公司财务管理的战略目标之一。在股权分置时代，控股股东为达到增发、配股或保牌的目的，在财务管理上存在着严重的利润操纵等各种短期化行为。尤其对于业绩不佳的上市公司而言，财务管理的短期化现象更严重。而随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量不仅包括企业既往盈利能力、盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布等不确定性的信息。因此，在投资项目选择、融资策略拟订、股利政策制定乃至中长期生产经营规划等方面的财务战略决策必须充分考虑时间价值以及各种不确定性，重视规模、盈利、风险等多方因素的均衡，确保公司可持续发展，注重不断提升企业价值。

　　3、股权分置改革之后，关注股价、维护股价将成为上市公司财务管理的重要内容。对于全流通的上市公司而言，股价反映了投资者对上市公司的信心以及未来盈利预期；对于控股股东而言，股价反映了所控制的资产价值，成为有效保障控股权稳定性的主要工具之一；对于公司管理层而言，股价高低反映公司投融资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来的融资成本。而在影响股价的各种宏观、微观因素中，包括利润在内的多种财务管理指标将是重要的影响因素。由于传统财务管理中对于股价的关注度较低，这将成为股改后上市公司财务管理的新课题。

　　4、股权分置改革之后，未来现金流量等财务指标将成为资产估值的重要标准。资产定价功能是资本市场的基本功能，是有效进行存量资源优化配置的基础。股权分置的状况使得资本市场丧失了资产估值功能，或缺乏科学有效的估值标准。而股改完成后，企业价值表现为企业未来的收益以及与相应的风险报酬率作为贴现率而计算的现值，即未来现金净流量的现值。由此将导致资产估值的核心理念发生变革，将从注重“帐面”过渡到注重“市场”、从注重“历史”过渡到注重“未来”。“净资产”这样的财务概念将从估值的核心指标中逐渐淡出，资产盈利能力、未来现金流量等将成为资产估值的重要标准。

　　5、股权分置改革之后，利用有效的资本运作配置资源也将成为财务管理的重要工作。消除股权分置以后，全流通上市公司的股价更接近企业本身的盈利能力、发展潜力，从而能更真实地反映资产价值；同时，股票的全流通使得控股权转移变得更加市场化、简单化。这些都将极大地激活兼并、收购和控制权争夺市场，为企业通过资本运作配置资源、最大限度发挥协同效益提供了前所未有的广阔平台。而兼并、收购和控制权市场的活跃必然产生各种金融工具、理财产品的不断创新。有效运用财务工具、创新金融工具进行各种资本运作、理财活动将成为股改后上市公司财务管理的重要工作内容。

　　6、股权分置改革之后，财务管理系统中将重新构建投资风险收益的评价体系。许多企业拥有上市公司的非流通股权，股改前无论长期股权投资核算采用成本法还是权益法，该投资都处于相对静止状态，投资价值变动较小。而股改完成后，该部分投资价值时时刻刻都处于变化之中，这就要求财务管理人员实行动态管理，充分考虑二级市场风险因素，建立股权投资的风险预警控制系统；密切监控被投资上市公司的动向，认真分析其经营现状及未来趋势，注重内在投资价值，建立起新型的投资风险与收益评价体系。

　　7、股权分置改革之后，财务管理的政策选择、管理模式将进一步与国际趋同。股改后，外资获准以战略投资者的名义进入二级市场，这意味着证券市场对外开放增加了新的渠道。而与证券市场股权分置改革相呼应的是，

财政部于2006年2月发布了涵盖各类企业各项经济业务的新企业会计准则体系，将于2007年1月1日起率先在上市公司中执行。这次会计准则改革，本质上是一次中国会计准则与国际会计准则的趋同，对比新准则与国际会计准则，虽然在个别方面还存在一些细小的差异，但一致的程度相当高。这将有效地保障国际投资者的顺利进入、保障了中国资本市场对外开放格局的进一步扩展。

　　股改后财务管理

　　可能出现的新问题

　　在股权分置时代，上市公司为了满足上市、再融资、保牌等目的，在控股股东控制下虚假财务信息披露案例频繁出现。而在股改完成后，财务信息披露与透明度却可能面临更加严峻的挑战，虚假信息披露的动机可能更加强烈，相关行为可能更加难以制约。

　　首先，股改后各类股东利益诉求逐渐趋同，都主要通过股价成长实现；控股权的稳定、管理层业绩考核也将在客观上要求维持一定的股价价位，这将使得股改后虚假信息披露的动机可能更加强烈。

　　其次，股权分置改革可能导致上市公司股权结构与公司治理结构的变革，并可能从“一股独大”逐渐演变成股权高度分散化、“内部人控制”的公司治理模式，相对于较稳定的控股股东而言，频繁变动的管理层将使得虚假信息披露的行为更加难以制约。

　　因此，股权分置改革后，如何向社会提供真实、高透明度的财务信息，不仅是对监管层的考验，也对上市公司财务管理人员的法制意识、职业道德、综合素质提出了更高的要求。

　　股改后财务管理六项应对措施

　　1、转变财务管理理念。实现证券市场全流通之后，上市公司财务管理环境发生了深刻的变化，财务管理的目标也转变为实现企业价值最大化，企业各种财务运作都将围绕这个目标进行；财务战略趋向于确保公司长期可持续发展，避免各种短视行为；更多地关注股价变化，不再以牺牲股价的方式来进行财务管理；资产估值从注重“历史”转向注重“未来”，更重视资产盈利能力、未来现金流量；投资评价与管理体系由静态管理逐步转变为动态管理。总而言之，上市公司财务管理各层次各角度的理念、模式都将发生相应转变，以适应全流通的市场新环境。

　　2、完善财务管理职能。 在股权分置时代，上市公司的财务与会计基本合二为一，财务管理附着在会计上，理财职能相对薄弱，没有在整体财务运作中发挥应有的作用。而全流通以后，市场越来越规范，资本运作、并购重组日益活跃，股权质押担保、

资产证券化等各类新型理财品种也应运而生，财务管理职能将凸现出前所未有的重要性。因此，上市公司财务管理工作重心也将由传统的会计核算、生产经营分析转向企业理财，并完善融资、投资等各种财务管理职能，优化企业战略，促进企业价值的不断提升。

　　3、实现财务国际趋同。上市公司股权全流通以后，随着国内证券市场与国际市场的进一步衔接，以及与国际准则极大趋同的新会计准则的实施，上市公司的财务管理工作势必逐渐与国际接轨，这就要求财务管理人员在财务理念、会计政策、财务管理模式、企业理财手段、资产估值标准、财务指标体系等方方面面都准备与国际接轨，以适应全球经济一体化的不可逆转的时代潮流。

　　4、做好财务管理创新。在全流通时代，上市公司控制权的转移可以直接通过二级市场股份的买卖来完成，购并重组变得越来越简单。作为收购方，如何对兼并重组方案进行成本效益分析？如何评估并购重组的风险收益？而作为被收购方，如何通过股价有效保障反收购从而稳定控股权？这些都向上市公司财务管理提出了新问题。同时，随着资本市场上兼并重组活动的风起云涌，国际进程的不断加速，各种金融创新产品、理财工具、融资投资方式也将日益推陈出新。新形势下，上市公司财务管理人员应积极主动、大胆创新，从容应对陆续出现的新事物新问题。

　　5、提高财务专业素质。财务管理人员的专业素质直接影响着企业财务管理的水平。证券市场全流通的新环境向上市公司财务管理人员提出了更高的要求。财务管理人员不仅要更新理财观念，重新定位财务职能，扩展各种财务管理技能，更要进一步学习证券、金融、财政、税务、法律等相关知识，拓宽知识覆盖面、完善知识技能结构，夯实专业基础、提高综合素质。全流通的市场环境是对上市公司财务人员的挑战，更是财务人员全面施展才华的良好机遇。

　　6、加强财务法制意识。由于在全流通时代，财务信息披露与透明度可能将接受更严峻的挑战，这对监管层提出了更高的要求，要求从股权分置时代的全面监管向全流通时代的透明度监管过渡。同时，这也是对上市公司全体财务管理人员的严峻考验，要求更深入地加强企业财务管理的法制意识、职业道德以及社会责任感，以确保向投资者、债权人、政府部门、关联方、公众等社会各界提供真实、准确、完整、高透明度的各类财务信息。

　　作者简介：段艳琳：

注册会计师，现为北京京西风光旅游开发股份有限公司财务部经理；唐震斌，经济学博士，高级经济师，现为中国民族证券公司研发中心资深研究员。

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