长线看“新政” 短线看“溢价”

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　周三大盘明显下跌，上证指数跌幅超过了20点。而管理层透露将把推动多层次资本市场体系建设作为工作重点之一，稳固发展股指期货等金融衍生品市场。我们认为，管理层这一“新政”的影响将超越股改行情，A股市场的长期重心应该在2000点上方。

　　新政“威力”超越股改

　　在管理层力推多层次资本市场的新政策背景下，我们认为，股指期货等制度性变革对证券市场的影响将会超过股权分置改革。管理 层当初要优先推出股权分置改革，是因为股权分置给市场定价机制带来了很大的不确定因素。而要推出股指期货，首先要消除这一不确定因素。而股指期货的推出，使市场机制的发育上了一个新台阶，使中国股票市场真正成为一个结构完整的市场，颇具里程碑意义。

　　实证研究表明，股指期货市场与

股票现货市场既存在相互替代关系，又存在相互促进关系。由于股指期货的高杠杆、低费率特性，更便于投机操作，短期内，投机资金会转向股指期货市场，从而形成对现货市场的资金挤出效应；但从长期看，股指期货推出后，将吸引大批套利者和套期保值者进入，股市的规模和流动性都将得到大幅提高。国际市场的历史经验也说明了这一点。美国市场经历了上世纪70年代低谷之后缓慢上升，1982年推出股指期货后走出了5年大牛市，到1987年，标普500指数上涨184%。虽然市场涨跌的主要原因还是上市公司业绩和宏观经济因素，但股指期货的确起到了一定的助推作用。由此可见，新政策对于A股市场的作用不可小视，从长期来看，我们坚持A股市场处于长期牛市的观点。

　　长期定位不止2000点

　　股指期货等多层次资本市场的建设和发展，将改变中国证券市场长期以来产品结构过于简单、“单边市”的格局，市场操作手法从单一走向多元，最终将形成资本市场的长期繁荣局面，A股市场的长期定位应超越2000点。

　　首先，股指期货通过公开竞价方式产生的不同到期月份合约的价格，充分反映了与股票指数相关的各种信息以及不同买方、卖方的预期，会提高市场信息传递的效率和现货市场的透明度，使现货市场价格达到均衡。

　　其次，股指期货的规避风险和套利功能，丰富了股票市场参与者的投资工具，增加了市场流动性，促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到了缓冲作用。同时，股指期货的价格领先功能，也有助于提高资源配置的效率。

　　最后，股指期货将促使投资者的投资模式多元化，套期保值、套利和投机成为投资者的重要策略，更有利于投资人从股票市场获取丰厚回报。

　　股指期货推出后，投资者可以在期货与现货之间进行套利。期现套利的关键在于如何构造现货，目前可行的方案有四种，一是完全复制沪深300指数，二是依据行业、市值、流动性精选个股进行抽样复制，三是选择ETF基金，四是选择大盘蓝筹指数基金。当前市场情况下，完全复制和抽样复制的成本很高，也没有跨市场、有足够代表性的ETF基金，而大盘蓝筹指数基金是一个较优选择。所以在近段时间的行情中，我们看到钢铁、电力、封闭式基金等品种轮番成为市场热点，就是多层次证券市场的一个突出反映，值得投资者重视。

　　震荡中把握溢价机会

　　从短期看，在1900点关口，市场会继续保持强势震荡格局，出现爆发性上涨的概率不大，而出现深幅下跌的可能性也不大。我们倾向于短期内上证指数在1750点—1950点区间震荡，长期内会突破2000点的观点，继续维持6个月内大盘目标评级为1850-1950点，对应市盈率为22—23倍的评级。鉴于多数品种的累计涨幅较大，建议投资者在震荡中把握三大溢价机会：

　　第一，随着国内股指期货的推出及融资融券业务的开展，大盘指标股将获得高于市场平均水平的制度性溢价。考虑行业权重因素，大的基金将在银行、交通运输、钢铁、房地产等四大行业中选择指标股。而在人民币升值预期及低息、温和通胀预期下，金融服务、电力、公用事业等行业景气度持续高位，投资价值长期趋势不变，其指标股也应获得制度性溢价。

　　第二，目前国内并购重组异军突起，收购兼并涉及各个行业，有大股东持续资产注入可能的军工板块、前期整合行为不断的石化领域、处于整合阶段的钢铁行业以及行业集中度较低的

零售业。并购重组作为资本市场永恒的题材，将成为四季度乃至整个牛市行情中诱人的投资主题，建议关注医药、机械、钢铁、零售等行业的“并购溢价”。

　　第三，由于我国经济结构调整和消费升级将是一个长期趋势，内需密切相关的行业有可能获得较高的“消费品溢价”。因此，消费品、地产、航天、军工、传媒仍是较为看好的行业。虽然经过前期上涨，这些公司的静态估值并不算低，但短期估值偏高的风险将被长期业绩增长所化解，震荡中具有中长期投资机会。

　　综上所述，我们认为以股指期货为代表的多层次资本市场是中国股市最为深远的一次制度性变革，其影响程度可能会超过股改，而长期A股的定位应该在2000点上方。短期大盘面临一定程度的震荡，投资者应注意把握制度性溢价、并购溢价、消费品溢价三大投资机会。

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