短期品种或成避风港

　　东海证券固定收益部 陈继先

　　推动流动性充裕的因素继续存在，整个债市资金面并不会发生根本性扭转。而后续三个月（春节前）进一步紧缩政策的可能性已经微乎其微。

　　但这并不意味着市场的投资思路不会变化，债券借贷业务的推出很可能将起到催化剂作用。我们认为，后续投资价值最大的是短期品种，而中长期品种则需要慎重对待。

　　流动性充裕局面不会扭转

　　11月15日实施后，预计冻结基础货币1600亿左右，以5倍货币乘数估算，减少市场资金供应8000亿左右，影响M2约2.4%。

　　然而整个市场资金供应依然充裕。除了银行贷款受限资金回流债市外，未来两个月预计外汇占款投放的基础货币就应该在2000亿以上；再者，财政支出也相当于基础货币投放，年底集中投放的规模估计有5000亿；另外，年底到期票据、各类债券规模有8500亿。在四大因素作用下，预计债市充裕资金面不会发生根本性转变。

　　退一步分析，从2006年央行历次调控措施来看，确保市场稳定的态度十分鲜明。可以预计，下周央行公开市场操作力度有望继续缓和。央行通过公开市场操作这种灵活调控工具，也能确保市场资金面不会发生逆转。

　　短期品种具有比较优势

　　短期品种比较优势开始显现。首先，短期品种“进可攻、退可守”，

性价比最佳。我们认为，央票发行利率从2.7855%继续攀升的空间有限，顶端为2.9%，相比中长债目前短期品种风险最小。其次，短期品种供应量有望减少。短期品种中供应量最大的为央行票据。本次上调存款

准备金率后，未来几周，央票发行量将有所减少。第三，短券需求有望再度旺盛。一方面中长债风险显现，这一轮部分热炒长债的资金有望回流短债市场，以避风头；另一方面，相关信息显示，银行短存长贷、期限错配问题已经十分突出，潜在风险巨大。因此，银行可能会将更多的临时性头寸购买短期品种，如三月期央票、逆回购等，从而加大对短期品种的需求。第四，我们认为，明年信贷紧缩的重心是调整贷款结构，即抑制中长期贷款增长，较为有效的手段应该是通过调整贷款风险计算权重迫使银行自我压缩。整个市场的短期性资金因此可能会持续充裕。

　　相比而言，长债、超长债价值面临价值重估。近期，长期、超长期债券收益率下降迅速，30年期国开行金融债票面利率被打到了3.8%，而铁道债发行更是吸引了众多资金参与，竞争激烈程度不亚于A股摇号，10年期铁道债成交收益率一度达到3.6%左右。长债收益率下行一度对短债收益率产生了巨大压力。然而，央行上调存款准备金率之后，反映最剧烈的无疑是这些品种。昨日十年期左右企业债报价3.8%以上，相比此前上涨15个BP，但依然少有人问津。这说明，长债在面临这种突发事件时抗风险能力最弱。

　　而央行推出债券借贷业务，银行间市场新增做空机制，这类被过度投机、抗风险能力弱的品种很容易成为市场做空目标。市场应重新思考长债和超长债的投资价值。

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