估值嬗变：“风动”还是“心动”

　　本报记者 查明

　　近期的明星品种无疑属于钢铁。随着宝钢、武钢等钢铁巨人靓丽季报的陆续登场，长期以来的悲观预期一夜间被大炼钢铁的热情所取代。

　　“业绩好于预期”，这是资本市场对钢铁股走强的诠释。不过，这样的解释又多少有卸责之嫌。对于决定行业盈利能力的基本因素，无论是产量、价格还是成本，都在季报披露之前写在了发改委、统计局以及钢铁协会等部门和组织的网站上，而不应该仅仅被当作业绩大幅增长“事发”后的理由。

　　我们乐于见到钢铁板块业绩的回暖，也乐于见到钢铁股股价的坚挺。而鉴于对上述解释的不满足，我们也乐于为钢铁股的走强寻找一个更加合理的“借口”。

　　其实，即使不纠缠于盈利预测的准确性，在钢铁股联袂崛起的背后，仍有一些问题值得反思。从表面上看，业绩增长已经为股价的上涨提供了充分的理由。但这样的推理实际上隐含了如下假设：既有的估值标准是合理的。例如，如果给宝钢8倍的PE，那么，当它的业绩是5毛时，股价就应当是4块；而当市场对业绩的预期提高到7毛5时，股价就应当是6块。简单点说，股价的“幡动”是因为业绩的“风动”。

　　但随之而来的问题是，既有的估值标准是否真的合理呢？为什么国际钢铁股平均PE在8-10倍，而国内的钢铁股则只有5-6倍？长期以来形成的估值标准，是否又应该有所“心动”呢？

　　大体说来，钢铁股不招人待见，缘于被贴上了“周期性行业”的标签。这一点无可否认。受宏观经济的影响大，产品、原材料价格波动大，业绩不稳定，钢铁股估值较低有其合理性。

　　但凡事都有个度。钢铁股真的需要“沦落”到5-6倍PE、1倍多点的PB水平吗？或许未见得。其实，和国际的比较更能说明问题。尽管周期性行业算不上好行业，特别是和一些成长性行业和朝阳行业相比，但它起码比在发达国家已成为夕阳行业、衰退行业的景况要好，中国的钢铁行业，到底应该是折价还是溢价呢？

　　回顾宝钢上市以来的业绩可以看到，其2000-2005年的每股收益分别是0.24、0.2、0.34、0.56、0.75和0.72元，随宏观经济和行业的起伏，其业绩表现出一定的波动性。但一方面，熨平波动后，6年来每股收益的平均值达到0.476元，以本轮行情启动前4.3元的股价衡量，只有9倍的PE；另一方面，即使以0.2元的最低值计算，其PE为21.5倍，也明显低于目前市场近30倍的整体市盈率。

　　很显然，“最坏的情况也好于市场平均”，这样的波动应是“可歌可泣”，而不应该是“可割可弃”，也不应该承受5-6倍的PE之轻。

　　因此，尽管股价涨上来了，但我们更愿意将其视为估值标准“心动”的选择，而不仅仅是业绩“风动”的吹拂。两种解释，对于钢铁股价值中枢以及未来的走势，有着相去甚远的意义。

　　其实不仅是钢铁股，A股市场值得“心动”的行业和板块或许还不少。过分注重金属价格及其对当前业绩的影响，一定程度上忽视了主要由资源储量所形成的价值中枢，有色股的涨跌某种意义上夸大了期货价格波动的实际意义；而对

房地产公司来说，

房价、地价以及土地储备固然重要，但在最严格的土地政策以及由此衍生的毛利率趋降的背景下，其长期投资价值已凸现在营运效率上，但市场在估值上并未充分体现出不同公司在这一点上的差异……这样的偏差或将在价值投资理念的深化中逐步得到校正，而“心动”的过程，无疑将伴随着价值的发现和风险的暴露。

　　值得反思的是，和国际市场相比，A股市场不仅表现出机构选股的趋同性，还表现出研究结论的趋同性。一个缺少独立判断和观点交锋的市场，则更容易使估值标准出现偏差，而更不容易使偏差得到及时纠正。

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