兰花科创 优势明显 估值偏低

　　中投证券研究所柴力

　　投资要点

　　●公司煤炭业务毛利水平高于同行，主要因为公司无烟煤的良好品质和较好的地质储存条件。公司2006年前3季度净利润增长率为29.95%，位居煤炭A股上市公司之首。

　　●预计2007－2008年，公司完成技术改造的煤矿扩能增量会得到释放，同时公司化肥业务的规模扩张迅速，煤炭业务与非煤炭业务相结合的业绩相当具有优势。

　　●采矿权市场改革，将触发煤炭上市公司的价值重估。兰花科创平均每股可开采数量位居行业前列。

　　●公司的盈利前景高于同业，以2007年EPS10倍PE估值，公司合理价位为17.8元，距目前市价尚有26.7％的空间，给予“强烈推荐”评级。

　　公司业务结构合理

　　兰花科创（600123）主营煤炭、化肥、并向甲醇－二甲醚拓展；非煤炭业务毛利低于煤炭业务毛利，对公司总毛利有拉低作用，但通过发展非煤业务提升煤炭产品附加值、熨平

煤炭价格波动、开拓发展空间正在成为煤炭行业发展的中期趋势。公司煤炭业务毛利水平高于同行，主要因为公司无烟煤的良好品质和较好的地质储存条件，这种天然优势具有持久性。公司管理较好，2006年前3季度实现了收入、利润的平稳增长，1-9月份净利润增长率为29.95%，位居煤炭A股上市公司之首。

　　公司是山西省的大型煤炭和煤

化工生产企业之一，公司位于山西省东南部素有“煤铁之乡”的晋城，兰花科创所处的沁水煤田是全国最大的无烟煤储量区域，无烟煤储量占全省二分之一、全国四分之一。公司目前拥有伯方、望云、大阳、唐安4个煤矿，正建设玉溪煤矿，未来煤炭产能的扩张将以新建为主。

　　公司的优势在于：一是煤炭可采年限达100年，在煤炭上市公司中最长。二是尿素产品是“新农村运动”重要生产资料，有望得到政策扶持；同时，公司十一五期间继续坚持煤化工产业发展战略，发展大力发展农用化工、

能源化工和精细化工，使企业整体产业结构从以煤炭为主过渡到以煤化工为主，产业层次由以资源开采为主升级到以资源加工。

　　煤炭和化肥产能持续释放

　　公司2004年、2005年原煤产量分别为407.86万吨、403.96万吨，预计2006年原煤产量在430万吨左右。我们预计2007－2008年，公司完成技术改造的煤矿扩能增量会得到释放，从而成为公司新的利润增长点之一。同时公司目前正在筹划建设玉溪煤矿，设计产能为300万吨，预期将在“十一五”期末投产。此外，收购东峰煤矿因产权关系尚需理清，目前尚未实质性进展。公司投资36%的亚美大宁煤矿，随铁路运输线路的建设2007年将达产400万吨，有助于公司2007年产能的进一步提升。

　　兰花科创2004年生产尿素25.74万吨、2005年生产尿素36.13万吨，到2006年前3季度，尿素产量就达到了34.85万吨。显然，公司化肥业务的规模扩张迅速，虽然公司化肥业务的毛利率只有20%左右，有抵消煤炭板块毛利率的一面，但公司整体毛利率仍高于大部分煤炭上市公司。在煤炭行业逐渐发展非煤炭业务的大背景下，公司煤炭业务与非煤炭业务相结合的业绩相当具有优势。

　　涉足煤化工新业务

　　公司投建的150万吨甲醇、100万吨二甲醚项目，是山西省和晋城市“十一五”规划的重点工程，也是我国目前最大的“煤转气”项目。项目计划分三期建设，一期建设规模为20万吨／年甲醇、10万吨／年二甲醚，建设期为两年；二期建设规模为40万吨／年甲醇、25万吨／年二甲醚；三期建设规模为90万吨／年甲醇、60万吨／年二甲醚。公司目标2010年末二甲醚年产量达到100万吨，同时生产有机硅等六个系列精细化工产品。项目全部建成后，预计每年可新增销售收入42亿元，新增利润13亿元，这无疑将成为公司新的利润增长点。

　　受益采矿权市场改革

　　采矿权市场改革，将触发煤炭上市公司的价值重估。在该改革方案实施后，一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得。同时，此前企业无偿占有属于国家出资探明的煤炭探矿权和无偿取得的采矿权，依据国家有关规定对剩余资源储量评估作价后，缴纳探矿权、采矿权价款。从行业竞争格局来看，市场化改革将大幅提高煤炭开采的门槛，加速小矿的退出，从而缓解未来煤炭供给的增长，稳定目前的价格。同时，采矿权市场化改革，将引发煤炭公司价值评估方法的变化，储量价值的评估将成为主要方面。兰花科创平均每股可开采数量位居行业前列。

　　山西省2007年初将实施征收煤炭可持续发展基金、环境治理保证金和转产基金的政策，目前相关方案已于10月上报国务院待批，“可持续发展基金”由“能源基地建设基金”转变而来。因兰花科创属于地方矿，原来一直交纳“能源基地建设基金”，截止目前，公司缴纳所涉及的相关费用在35元/吨左右。因此，一旦山西开征“三项基金”，公司所受负面影响最小。

　　估值和投资评级

　　兰花科创拟非公开发行不超过4500万股，股本最多增加12.12%，摊薄效应较为有限；且公司将通过募集资金用于技改项目的投资，对公司产能扩张、资产结构的改善将起到积极作用。

　　煤炭、化肥产能的扩张、甲醇/二甲醚项目的建设，使公司的盈利前景将高于同业。四季度是用煤及冬储高峰的季节，煤炭价格和煤炭市场形势将会有所回暖，煤炭及煤化工公司估值还可望有所提高。基于估值、行业景气的季节性走强、成长性、集团资产整合预期等因素，我们预测公司2006－2008的EPS分别为1.52、1.78、1.85元。以2007年EPS10倍PE估值，公司合理价位为17.8元，距目前14.05元市价尚有26.7％的空间，给予“强烈推荐”评级。

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