百盛商业 连锁百货业先锋

　　第一上海研究所

　　百盛商业(3368.HK)是国内门店进入省份最多的连锁百货企业之一，截至2006年6月在26个省市共有38间门店，其中23间为自有门店，15间为管理门店。公司定位为中高端市场，经营品牌均为世界知名品牌以及国内著名品牌。

　　轻资产运营效果明显

　　在23间自营门店中，大多数门店为租赁物业，仅有无锡店、西安立丰、扬州店以及北京店为自有物业。公司采取轻资产运营模式，开店支出相对较少，有利于快速扩张的需要，例如百盛开设一家2.5万平方米的新门店大约需要3000万元的资本开支，而开设同样大小的自有物业门店则需要2亿元左右。

　　百盛之收入来源包括四部分：特许经营佣金收入、直接销售经营、租金及管理费收入。特许经营的营业额贡献率达到86%。过去几年特许经营之佣金率保持在20%-22%之间。根据管理层之预测，特许经营比例在未来还会有轻微上升。

　　服装

化妆品是盈利的主要来源，预计到2008年这两类产品的销售贡献率可望达到52%及29%。服装以及化妆品的毛利率高达20-30%，高于超市以及家电零售仅为10%-20%的毛利。

　　店面快速增长提升收入

　　百盛上半年的单店收入同比增长为17%。根据中国国家信息中心的预测，未来三年中国市以上消费品零售总额增长率将保持在11%以上，百盛作为时尚与中高端市场的代表，2006年并没有新增门店，老店面也日渐成熟，而2007、2008年随着店面增长不断加快，会使单店以及单平方米销售额增速有所放缓，我们估计2006年的单店收入及单平方米销售增长应保持在15%左右，2007、2008年分别为13%与12%。

　　公司今年签订四分租赁协议开设新店，分别是西安、杭州、新庄以及北京，预计其中两家会在今年年底开业，两家在明年中期开业，另外，公司还计划每年新开5-6家门店，同时收购现有管理店，按照模型估计，公司在2006、2007以及2008年的有效营业面积将分别增长62.5%、14.4%以及13.0%。

　　另外，近期公司将通过摩根大通银行发行2亿美元的2011年到期的优先票据，主要融资对象为国际机构投资者。此款项将用作继续扩张中国业务，同时将利用自有资金加速收购旗下管理门店。我们认为公司如果加快扩张速度以及加速对旗下管理门店的收购，可能会大幅提高其收入以及利润水平。

　　专注百货受益行业整合

　　以百盛为代表的现代百货业所销售产品定位多为中高档，并以服装化妆品为主，主要销售地区为市及市以上地区，同时市场的重心开始从北京上海等一线城市向一些重点二线城市转移。我们认为公司定位以及开店策略均把握住了最佳增长点。

　　公司营业收入中几乎全部来自于百货收入，相比之下，国内同行更希望通过分散经营来获得收入，例如王府井百货同时经营房地产以及进出口贸易，大商股份则涉及百货、shoppingmall以及超市行业。我们认为百盛对百货行业的专注将有利于其发展壮大。同时，公司具有独特的轻资产运营盈利模式，系统方面的高效使优势扩大，有望充分受益于未来百货行业的整合。

　　目标价33.4港元

　　我们预测公司2006年净利润为4.84亿元人民币，2007年净利润将达到6.24亿元人民币，而2008年净利润将上升到8.07亿元人民币，对应的每股收益分别0.88、1.13、1.46元。公司净现金流十分充裕，预计这三年21.7亿元、25.2亿元及31.7亿元。

　　考虑到中国经济高速增长及公司处于行业周期之上升阶段，我们假设在2010年以前增长速度大约在20%-30%之间，而在2010年以后将保持4.8%的匀速增长，此增长速度的选取依据是近年来亚洲地区经济发展速度。按照WACC为10.9%之假设，通过DCF法计算

股票内在价值为33.4港元，此价格相当于2007年每股收益之29.4倍，目标价距离现价还有一定的上升空间。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。