用超周期眼光解读周期性行业

　　中信证券研究部苏创

　　最近一个月，市场在恐慌与惊喜中度过。恐慌的是大盘如芝麻开花节节高，畏高心理在考验投资者的获利预期。另一方面，传统的周期性行业却给投资者频频带来惊喜。截止到11月7日，黑色金属（钢铁）与化工行业分别涨了25.58%与15.13%，远远超过同期大盘5.83%的涨幅。其他周期性行业如有色金属、采掘等也都强于大市；机械设备在国庆前后的爆发令人记忆犹新，而汽车在近几日的启动同样令人期待。那么，此轮以钢铁为代表的传统周期性行业增长是绚丽的昙花一现，还是新一轮的价值重估？

　　国际化重塑周期

　　我们认为，应该在国际化背景下重新解读以钢铁为代表的周期性行业。首先，微观层面的行业数据显示，外部市场在一定程度上平抑了国内固定资产投资为主导的经济周期，这集中表现为中国海外投资（ODI）的发展和周期性产品的外贸增长上。ODI也将直接导致对国内周期性行业产品（如钢材、建材和机械设备）的需求扩大，并且降低部分国内企业的生产成本。国内的钢铁行业就是一个典型例子，由于近3年中国钢材出口大幅提高，国外钢材市场为国内钢材提供了新的消费需求，也成为国内钢铁企业提高质量，释放产能，增加盈利的重要手段。

　　其次，国际基础商品价格的波动改变了国内周期性行业的成本结构，化工和冶金行业都是明显的受益行业。国际

　　其实，国内周期性行业的盈利能力整体上正在改善，甚至并不比非周期性行业差。从今年前三季度来看，所有周期性行业的上市公司平均净利润都实现稳步提升，与非周期性行业相比并不逊色。

　　“偏见”导致估值偏低？

　　然而，无论是在年初还是目前，周期性行业的估值都偏低，远远低于非周期性行业。比如，钢铁龙头企业2006年预期市盈率都在8倍左右。年初（1月4日），周期性行业的（算术）平均PE只有15.8倍，远低于非周期性行业的25.4倍；到上月末（10月31日），二者的PE差距仍不小。这意味着，投资者愿意多花不少钱来购买净利润相同的两只股票中的一只，理由是被购买的股票属于非周期性行业。

　　另一方面，今年半年报以及三季报的情况表明，周期性行业的盈利能力与成长性并不明显差于非周期性行业，这也远远超出市场的预期。而前者与后者相比具有明显的估值优势。投资者的选择其实应该很简单，即适当加仓周期性行业的股票。但股票型基金的三季报却显示，对黑色金属、石化塑胶、电力生产三个行业进行低配置的股票型基金分别是进行超配置的股票型基金数目的5.3倍、6.2倍和7.2倍。这似乎说明主流资金前期都不看好周期性行业。

　　重新认识周期性行业

　　钢铁股在9月底就已跃跃欲试，但真正的爆发是在10月底。钢铁股一路上攻，在长达两周的时间里几乎没有技术性调整。这种少见的持续强势似乎又说明，主流资金正集体“空翻多”，从集体不看好周期性行业转变成集体看好。不然，很难解释在钢铁激情上涨的同时，电力、煤炭、有色金属的不时“客串”，中国石化（600028）成为了钢铁股喜剧最重要的“配角”。

　　钢铁股的行情让我们反思对周期性行业的“偏见”。另外，还有两个重要因素，有利于推动此轮周期性行业的上涨。首先，周期性行业与大盘蓝筹股有千丝万缕的联系。受新华富时A50股指期货推出的影响，大盘蓝筹在9月初的群象起舞令市场为之一振。而后道琼斯指数创下新高，引发市场再次将目光投向大盘蓝筹。由于钢铁、电力、石化多为大盘股，大盘蓝筹有望借钢铁之力再次扶摇直上。其次，四季度是主流资金调仓的季节。机构看好某类股票一般会强力买进，这都有助于推升股价。所以，投资者无须迷茫面对钢铁股的狂飙，重要的是，需要对周期性行业有充分的重新认识。任何周期性行业都是相对的，当行业环境在国际化进程中发生变化，当证券市场环境在价值重估中发生变化，投资者需要即时更新自己的投资思路。今年的行情以价值重估为主线，主流资金寻遍低估股票，到年末回到从前不被看好的周期性行业。大家认识到，周期性行业不一定就周而复始，原地踏步；也可能周而可期，不断站在新的起点。

　　从操作上看，我们推荐那些业绩增长可期、动态市盈率低的龙头公司。可逢低介入的股票包括：钢铁行业如宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、马钢股份等，电力行业的华能国际、长江电力、漳泽电力等，石化行业的中国石化，机械行业的三一重工、沪东重机、广船国际、中集集团等，汽车行业的中国重汽等。