系统性风险正在逼近

　　特约撰稿 郑旻

　　本周一，沪深股市在央行宣布存款准备金率上调0.5%的消息影响下，开盘瞬间探低后随即被拉高，尽管大盘指数看上去表现得很顽强，但有三分之二的股票当天是跌的。周二指数盘中曾有跳水，最后又被收回，当天下跌的股票就更多了。大盘跳水的时候大部分股票跟着下跌，而最后指数上涨了，它们却还留在低位。

　　我们认为当前市场面临着系统性风险。所谓系统性风险，并非针对大盘指数而言，而是指市场超过半数的股票在调整，所以目前整个市场正在指数漂亮走势掩盖下不断释放着巨大的系统性风险。

　　除了目前这一次，存款准备金率从2003年9月至今共向上调整了4次，前两次分别是2003年8月25日和2004年4月11日，各调整了1%和0.5%，上证综指随后的阶段行情分别下跌了8.1%和42.2%。今年6月16日和7月21日又有两次宣布调高0.5%，公布之后的结果是上证综指前者阶段性行情上涨11.6%，而后者一段行情下跌了7.4%。

　　之所以四次准备金率调整后的股市行情出现如此大的差别，关键在于2005年7月宣布了

人民币升值，汇率的变动是一个分水岭。在外汇占款持续高增长的背景下，即便是将法定存款准备金率这一最严厉的货币政策工具作为常规调控手段，依然无法解决资本市场上过剩的流动性问题。不过从后两次调整准备金率后的市场表现也不难看出，该货币政策对股市的影响只是外因，市场自身有其运行规律。若市场处于上涨过程中，则外因对此不具有利空打击。而本周一的盘面又一次印证了市场有内生性的指数向上推动的需求，这种需求并未随外界出现利空而改变。

　　但提高存款准备金率对股市而言毕竟不是利多，半个百分点将一次性冻结1500亿至1600亿元的资金，这当然不可能全是股市的资金，但股市是整个社会经济的一个部分，抽资金对股市不可能一点影响也没有。

　　另外，今年三次调高准备金率，严厉地抑制了银行的放贷冲动，对以下两个重要的板块是不利的：首当其冲的自然是银行板块，银行被冻结了基础货币之后，可供营运的货币减少，当然对其业绩会有影响，短期市场在人气高涨的时候尚未体现这个利空，但时间长了，市场冷静下来必然会有所反应。其次是钢铁板块，在贷款项目被严重压缩之后，本身就已出现利润下滑的钢铁行业一定会受负面影响。眼下市场大炒钢铁股的低市盈率，但也不要忘记像马钢股份也曾一度亏损，这种周期性行业很难用顶峰时期的收入来估值。

　　因此，指数的上涨依然得益于资本市场上流动性过剩，但笔者从两个方面看到了隐忧：第一个方面是如上所说，市场在异常火爆的时候并没有发现银行和钢铁板块的高估现象，而这在市场冷静下来后必然被人们所察觉，这些都是带动指数的热门板块。第二个方面是就流动性过剩本身而言，尽管今年三次调高存款准备金率依然无法有效抑制，但我们注意到流动性过剩主要来自过大的外汇占款，表面上看人民币升值预期是一个重要原因，但实际上中国

外汇储备增量若减去外贸顺差和FDI增量，已从今年6月至今连续4个月出现负增长，这表明了事实上的热钱外流迹象。而一旦人民币升值不再具有吸引力，调整存款准备金率对股市的造成的后果则会回到2003年和2004年的那两次效果中，投资者不得不防。

　　当整个市场对每天盘中跳水又拉回已非常习惯的时候，当创新高已成为理所当然的口号，而市场却不具备赚钱效应的时候，小心市场随时发生出人意料的逆转。

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