美国投行：渊源、嬗变与监管

　　作者：仲志远

　　投资银行源于18世纪中叶的英国商人银行，最初专事政府债券的销售以及企业票据的承兑与贴现。事实上，投资银行在世界各地有着不同的称谓，英国、爱尔兰、澳大利亚仍旧沿用商人银行一词，而德国则称为私人承兑公司，美国一般称之为投资银行，中国和日本则多半使用证券公司的流行称呼。

　　1929年以前，投资银行虽然以股票承销业务为主，但其所占的利润份额并不大，反倒是汇票承兑、企业融资、政府债券与铁路债券的发行和销售占据了证券市场的大部。由于新兴企业的融资规模持续扩大，投行业务也随之飞速激增，股市的狂热投机给美国的金融业带来了巨大的风险。1929年～1933年美国爆发的大规模金融危机转瞬之间波及了整个北美与欧洲地区，直接导致了大批投资银行的倒闭。这让人们意识到投资银行与商业银行必须分业经营。

　　现代投资银行产生的标志是1933年摩根士丹利公司的设立。这一年的3月9日，美国国会通过了《格拉斯·斯蒂格尔法》(证券法与银行法)，银行业与证券业完全分离，摩根士丹利于是从JP摩根脱胎而来，与商业银行分庭抗礼。直到1999年11月《金融服务现代法案》通过之后，60余年的分业管理时代才得以结束，混业经营再一次使美国投资银行与商业银行的业务水乳交融，全能银行自此名正言顺地风行美国各地(不过，美国投资银行早已借助企业并购、海外迂回与业务创新等等方式突破了分业经营的局限)；而在英国，1986年10月的《金融服务法案》即已破除了投资银行与商业银行的业务界限，使欧洲大陆混业经营的传统再度焕发生机，甚至蔚然成风。

　　投机年代

　　1929年金融危机以前，美国的投资银行的控制范围已经扩大到了整个经济领域。1912年摩根财团就控制了美国钢铁公司、美国电报电话公司、纽约中央铁路公司以及数家大规模的保险公司，掌控着240亿美元的资产。1920年代持续的经济繁荣使华尔街成了狂热投机的重镇，也成了酝酿金融危机的风暴眼。

　　投机是股市的一个天然胎记，也是以资本为主义的社会的一个风向标，而投资银行恰恰就是为此竭力鼓噪的助推器。投行显然是一个极为矛盾的角色，尽管其本身只是谋食于上市公司与证券交易所之间并为之推波助澜的中介机构。

　　源于英国的投资银行，其较为完善的阶段却出现在美国。16世纪后半叶的英国因为海洋贸易的急速膨胀，政府为扩展海军而大举国债。18、19世纪的英国金融业因此领先于世界，主要集中于银行、保险与债券市场。1720年，伦敦的股票交易因为“南海泡沫”(South Sea Bubble)而使英国议会出台了限制股份公司的泡沫法案(The Bubble Act)，要求公司上市须得到议会的批准。此举使伦敦的证券交易顿时一落千丈。

　　美国1776年独立后的金融业延续了英国的传统，同样以银行、保险与债券为主，股票的交易份额仍然较小。19世纪初，火车在英国发明以后迅速在美国得到了普及。1860年以后美国证券市场上交易的绝大多数都是铁路股票，债券从此让位于股票。尽管铁路股票炒得虚高而形成了泡沫，但却为那些敢于冒险的人们提供了廉价的创业资本。随后就是贝尔创立的“贝尔电话公司”(美国电报电话公司的前身)1891年上市后炒得火热的股票。

　　股市的火爆造就了一个时代的风云人物——JP摩根。1895年，JP摩根将其就职的公司改组为JP摩根公司，并将当时那些大大小小的铁路公司整合为纽约中央铁路公司。1905年前后，JP摩根再度将美国众多的钢铁公司合并为美国钢铁公司……数年之间，美国几大名闻遐迩的公司都统领在摩根财团的旗下。

　　JP摩根将投行原先单一的证券承销拓展到了囊括企业并购、融资、咨询策划……等等一系列的业务，后来福特汽车的出现而导致的股票泡沫以及其他各种因素纠合在一起而引发了1929年的大股灾。金融危机使美国股市一蹶不振。直到1980年代以后，电脑股票的问世才使之咸鱼翻身。

　　分业与混营

　　投资银行最初的传统业务就是承销、分销证券。虽然美国早在1864年就有了《国民银行法》(The National Banking Act of 1864)，并以此禁止商业银行进入证券市场，但其对商业银行与投资银行的分工并不是特别严格，商业银行往往可以通过其控股公司所辖的证券附属机构从事证券业务，而且还可以凭借母银行的贷款驾轻就熟地进行股市投机。尤其是1927年的《麦克顿法》又赋予了货币监理官准予商业银行承销股票的权力。可以说，股票的暴利使商业银行赤膊上阵，狂热参与对股票的炒作，无形中加剧了1929年大股灾的爆发，大量的商业银行也因此破产倒闭。

　　1933年的《格拉斯·斯蒂格尔法》规定：国民银行所从事的证券和股票交易业务只限于为客户买卖，不能以自营账户做交易，国民银行不能承销证券或股票发行。不过，同一章节也有例外规定，即商业银行虽然不能承销债券和股票，也不能在二级市场上做证券的自营商，但可以承销和交易国债和市政债券；不过，这些限制是针对国内而不是海外的商业银行行为。

　　客观地说，《格拉斯·斯蒂格尔法》是限制了商业银行而有利于投资银行。商业银行是被限制的对象。当初也是因为证券市场无法与商业银行抗衡而出台的。JP摩根就是在《格拉斯·斯蒂格尔法》实施以后将其投资银行部门从整个银行中分离出去而组建摩根斯士丹公司的。——这就是现代投资银行的肇始。

　　分业经营给商业银行的打击让人始料未及。投资银行和证券交易商所收取的巨额承销费与佣金一向都是商业银行眼红的利润，而且更为关键的一点在于，商业银行的一流客户信用达到了投资级别的可以直接到证券市场融资，其发行的公司债券和商业票据足以取代商业银行的贷款。甚至连二三流客户也可以上市发行“垃圾债券”，以至于商业银行无处发放信贷而使得其资产业务急剧萎缩。再者，一旦银行的储蓄利率低于市场利率，家庭储蓄也将跳离银行，直接流入证券市场。

　　显然，试图突破分业经营的藩篱、推进到投资银行业务的首先就是商业银行。此后，商业银行不断游说美国国会，金融管理当局也不得不放松管制，分业限制于是逐步打破。1987年6月，联邦储备委员会同意花旗集团、银行家信托公司以及JP摩根商业银行子公司三家银行控股公司承销1933年法案禁止的部分证券。

　　尽管投资银行是分业经营的受益者，但《格拉斯·斯蒂格尔法》限制其涉足商业银行的做法也影响了自身的资金实力；尽管投资银行能够上市借以扩大资本，但也无法进入商业银行的业务领地。1977年，美林公司便创办了现金管理账户。如此一来，投资银行与商业银行的经营界限就变得模糊了。直到1999年11月12日，克林顿总统签发了“Gramm Leach Bliley Act”，该法令明示，自2000年3月11日起，商业银行与投资银行可以全方位地开展金融业务，美国全能银行自此重现江湖。

　　券商的监管

　　1929年10月华尔街股市大崩溃之前，美国政府对股市所采取的基本上是经济自由主义的自由放任政策。之后，在反思自由主义的思想潮流中，力推国家干预主义的凯恩斯理论很快就占据了经济学的舞台。

　　1929年10月至1932年11月长达4年之久的庞大股灾导致了美国1930年代的整体大萧条。实际上，对股市的大规模干预始于1933年3月刚刚上台执政的罗斯福政府。美国参议院银行与货币委员会举行了多次帕克拉听证会，指陈证券市场的顽疾，将证券欺诈、操纵股价、滥用职权等违法行为大白于天下，为“罗斯福新政”摇旗呐喊；而罗斯福也在1933年3月12日发表了第一次“炉边谈话”，借以寻求支持，找回民众的信心。

　　1933年，美国国会先后制定并通过了《1933年银行法》以及包括Q条例在内的众多管制条例和《1933年证券法》。银行法奠定了证券业与银行业实施分业监管的原则，证券法则主要规范证券公司向公众发行证券的行为准则。1934年，国会再度制定通过了《1934年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)，对已发行证券的交易行为予以规范，并成立了证券交易委员会(SEC)。证券法律的制定与相关机构的设立是美国政府向证券市场实行的干预行动，在制度层面上确立了美国证券市场集中统一的监管机构。

　　1929年华尔街股市的全面崩溃以及1930年代后数十年的经济大萧条使美国政府意识到，在股票市场机制失灵的情况下须采取积极而适当的干预政策。据此，投资银行在美国就具有了三级监管的结构体系，即政府监管(SEC)、自我管理(SRO)与内部管理。依据《1934年证券交易法》而创立的美国证券交易委员会，其核心是由总统提名、国会听证和批准的5名委员。

　　美国证券交易委员会是一个将立法、执法、司法集于一身的独立的政府机构，其根据国会的相关法令与规则来管理全国证券的发行、交易和市场，监督检查全国的证券交易，接受经纪人和证券商的注册并予以管理。在全美设一共有9个地区办公室，负责地方证券交易与市场。

　　此外，在《1934年证券交易法》的要求下，美国证券市场各行业组织还设立了自律监管机构(SRO，Self Regulatory Organization)。譬如美国全国券商协会(National Association of Securities Dealers，NASD)就以更严格的条款来约束会员可能出现的欺诈行为；而内部管理则是投资银行对自身的管理以及交易所的管理。

　　美国股市此后数十年还陆续遭遇了1987年10月华尔街大崩盘、2001年的“9·11”恐怖袭击、2002年7月安然公司曝出

会计师事务所造假而引发的诚信危机等事件，恐慌情绪蔓延到了世界各地，投资银行也不可避免地卷进了被调查的风暴中心。在股市本身的机制失灵之时美国界定了政府干预股市的合理边界，即不规范的市场活动、非市场因素以及信心危机3种情形出现时，政府方可实行适当的干预。

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