流动性管理需要新方法

　　兴业银行 鲁政委

　　央行上周再次上调存款准备金率，我们认为“宏观调控的基础尚不稳固”以及尚不令人满意的信贷数据是根本推动力。而管理国际收支顺差带来流动性增加的制度性创新可能行将浮出水面。

　　国际收支不平衡是“引子”

　　从央行的声明中可以看出，本次提高法定存款准备金率是为了应对国际收支矛盾较为突出导致的流动性过剩。

　　由于第四季度对应着西方的万圣节、圣诞节等重大节日，一般是西方居民的购物高峰，因此第四季度几乎总是我国一年当中的出口旺季，11月和12月一般为年内出口额高点。在外贸盈余的推动下，未来国际收支失衡状况很可能会进一步加剧。国际收支失衡加剧，使得基础货币被动增发。相关分析显示，今年以来外贸顺差与基础货币之间的相关系数已达0.643（如果能够将基础货币还原为对冲前的数据，相关系数可能更高），由此直接加大了央行对冲压力。在央行看来，面对与其经受不断对冲流动性但又无法有效缓解的煎熬，还不如进行一次性的深度冻结。

　　调控基础不稳固是“推动”

　　但我们认为，尽管国际收支失衡似乎是最直接的原因，但它依然只能算是一个“引子”，最终推动此次准备金率上调的根本动因，应是中央对当前“

宏观调控的基础尚不稳固”的定调。因为如果单纯出于国际收支失衡的考虑，央行可以行动得更早些。但是，就在此前的10月24日，央行依然发行了高达950亿元的1年期央票。由此看来，至少在那时，央行还没有确定是否需要第三次上调准备金率。从此次政策宣布的时点来看，很有可能是央行所得到的10月份信贷数据并不乐观，该数据在某种程度上是对“不稳固”判断的印证，最终坚定了有关方面年内第三次上调准备金率的决心。

　　此外，我们的实证研究也从另一个角度验证了上述判断：信贷增长是解释上调法定存款准备金率的稳定变量。对于信贷数据的可能表现，我们认为，鉴于今年宏观调控的指标考核模式，银行和地方政府出于为明年争取更大回旋余地的考虑，均有年内做大基数的动力。而近几个月来企业活期存款的快速上升，以及最近

钢材价格的重新上涨，似乎已从侧面为这种推断提供了部分证据。

　　为下调超储利率铺平道路

　　根据兴业银行资金营运中心的研究，在7月5日执行第一次准备金率上调之后，我国银行整体超额率水平由6月份的3.03%下降为2.58%；8月份执行第二次上调之后，银行整体超储的下降为2.34%；9月份有小幅回升，为2.52%。据此估计，11月份执行第三次上调之后，银行整体超储应大致在2.25%左右，为2000年以来的历史最低水平。

　　在美国，银行超储率一般在1%-2%。但考虑到我国银行的流动性管理水平和金融市场流动性远较美国低，这样的超储水平对我国银行来说，可能已是不算宽裕了。考虑到银行间超储水平不均衡，目前这种总体偏低的超储水平，实际上为央行再次下调甚至取消超额存款准备金率利率、便利银行间进行储备调节铺平了道路。这与最近央行不断力推Shibor系统的意图一致。

　　回收流动性还需制度创新

　　当然，目前高达9%的法定存款准备金率，其对银行盈利能力的负面影响是不容忽略的。在央行一方面试图降低超额储备利率和法定存款准备金利率，另一方面又对年底银行业全面开放后国内银行竞争能力深表担忧的情况下，如此之高的法定存款准备金率，预示着其必然只是一种权宜之举。考虑到国际收支不平衡的问题短期内难以根本解决，而QDII放宽后相关各方熟悉国外情况尚需时日，因此，应对

外汇储备攀升导致国内流动性过剩的制度性创新措施可能会很快浮出水面。

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