上调准备金率以利跨年调控

　　国泰君安固定收益部 林朝晖

　　央行在接近年关之际再次提高准备金率，有利于从超储基数及货币创造乘数两方面对信贷跨年度平稳增长实施调控。年内继续提高准备金率的可能性较小，但明年一季度由于天量央票到期而成为政策敏感窗口。

　　深层对冲以利跨年度调控

　　从流动性调控来看，外汇占款增长及央票到期回流构成两大基础货币来源。其中由央行资产报表所反映的外汇占款增量自05年以来基本稳定在每季4000至5000亿元水平，央票到期回流则因滚动发行的累积效应而继续保持增长，并自05年第3季度起稳定超越外汇占款增量而成为基础货币投放的首要渠道。今年以来每季外汇占款增量及央票到期数量之和突破1万亿元，其中第2季度央票到期数量创下接近8000亿元的历史高峰水平。央票发行及到期回流的“滚雪球”效应使得央票对冲效率不断降低，并直接促成准备金率的替代对冲。今年第4季度央票到期总量为6810亿元（含500亿元定向央票），比去年同期多增约1000亿元，因此采取准备金率对冲手段有利于分流央票发行压力，提高综合对冲效率。

　　上调

准备金率不仅能冻结超储资金，而且在贷款创造存款过程中可通过占用更高法定准备金而降低货币派生能力，因此与发行央票等一般回笼手段相比，上调准备金率对信贷具有在基数及乘数层面的双重抑制影响，同时也具有更明确的紧缩政策宣示意义。就信贷表现而言，今年以来信贷持续超标增长直接引发央行分别在4月份上调贷款利率，在7月和8月两次普调准备金率0.5%，并在8月份上调存贷款利率，多重紧缩压力使得人民币信贷增速从今年第3季度开始见顶回落。但鉴于去年第4季度受央行加大回笼力度及窗口指导影响，当季新增人民币信贷为3900亿元，处于历史偏低水平，今年第4季度在去年同期较低基数上保持平增甚至少增的难度较大，因此央行第3次上调准备金率可能意在巩固年内余下时间的信贷缓增态势。

　　由于本次提高准备金率正式实施日11月15日已接近年底，因此其实际紧缩效应可能延续至明年。05年第4季度新增信贷为3900亿元的历史偏低水平，06年第1季度新增信贷则跃升至12500亿元的历史最高水平，表明银行系统存在年尾收缩、开年补放的跨年度“挪贷”博弈行为。今年中行和工行已陆续完成IPO上市后，明年大行盈利压力可能增大其扩张冲动，并在年头开始攀比放贷。此外，尽管信贷总量在今年第3季度开始出现缓增，但从结构上看该缓增完全依赖于票据融资出现大幅负增长，更具趋势意义的中长期贷款仍保持月均增长1500亿元左右的强势特征，不平衡性及非长效性的结构特点表明目前信贷减增态势仍不巩固。在银行跨年挪贷、新年盈利压力以及中长期贷款强势不减等多重因素下，明年开始信贷增长再现反弹并带动宏观经济趋热的动力依然存在，因此央行在接近年关预调准备金率，可为防止明年初信贷反弹提前调控。

　　明年一季度仍是敏感窗口

　　未来是否继续提高准备金率主要取决于银行系统流动性状况，以及流动性调控手段所指向的信贷增长目标。

　　从流动性来看，9月末银行系统超储率处于2.52%的偏紧水平，10月份公开操作净回笼约1000亿元，估计10月末超储率仍位于2.5%附近，经本次提高准备金率0.5%后，11月末超储率水平仍难超出2.50%。年末因季节性备付需求，超储率合理水平可能放宽至3.50%左右。总体来看，本次调整准备金率后，央行在年底前的流动性调控余地较大，年内央行继续提高准备金率的可能性较低。

　　从明年来看，银行系统流动性增长除外汇占款增量居高不下以外，到期央票的“滚雪球”效应仍将起到更主导贡献。截至上周末，明年第1季度到期央票已创下9000亿元的历史天量水平。此外05年上半年发行的3年期央票将在08年陆续到期，其中08年第1季度已有1900亿元央票到期回流，并将与07年第1季度1年期到期央票“撞车”，由此制约主力对冲品种1年期央票发行进度。在此流动性压力下，明年春节（2月18日）过后，央行恢复节后净回笼之际可能再次上调准备金率以便冻结超储，最早可能在2月底即宣布实施。

　　从信贷目标来看，如前所述，明年信贷扩张的动力依然存在，尤其是准备金率等数量工具只能对银行系统资金融出方形成抑制效应，对资金融入方则并不具备同等约束作用，且“一刀切”手段对信贷结构的调控能力较弱，银行仍可能采取“压票据融资及短期贷款、保中长期贷款”的策略，因此单纯依靠小幅上调准备金率对信贷结构乃至总量的实际紧缩效力尚不容完全乐观，不排除为巩固调控效果，央行在明年继续动用利率工具及其他紧缩手段。

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