晋西车轴 成长为世界级企业

　　中投证券研究所唐智强

　　投资要点

　　●国内车轴生产企业由去年的10家减少到今年的8家，家数继续减少，行业集中度进一步提高，更有利于优势企业的发展。

　　●从2006年到2010年铁路平均每年投资额约为1600亿元。今年1－8月份铁路固定资产投资1071亿元，累计同比增长了124％，我们预计对车轴的需求增长将在2008年开始显现。

　　●国际车轴加工中心正在向中国转移，车轴出口将保持较快增长速度。公司车轴目前产能为9万根，新的生产线年底投产后，产能将增加到12-13万根，实际最大生产量可达14-15万根。

　　●公司的主要原材料轴坯钢价格大致为4000元-4100元/吨，将继续维持低位。2006公司主营业务利润率再次大幅上升，已经达到24.73％，预计未来将稳定在25％左右的水平运行。

　　●以北美市场动态市盈率为标准，则对应公司未来的目标价格区间为12.75元－14.25元。DCF估值的每股价值为17.72元，较目前的市价尚有一定上涨空间，给予“推荐”的评级。

　　车轴行业集中度进一步提高

　　晋西车轴（600495）主导产品是车轴，车轴是火车、轻轨及地铁等车辆的三大行走部件之一。车轴行业是一个受政策保护的行业，企业的资质认定、产品销售都是由铁道部统一认定、统一招标的，因此进入壁垒较高。经过长期的竞争和铁道部的调控，目前国内车轴行业的竞争格局已经基本定型，不会再有新的企业获得生产资质。相反，国内车轴生产企业家数还在减少。2005年国内具备车轴生产资质的企业有10家，而目前只剩下8家。车轴企业家数减少的主要原因是行业产品升级，部分落后企业被淘汰。

　　公司是军转民重点企业，发起人晋机集团是兵器集团控股的大型国有企业。公司车轴生产线的前身为37高炮炮管的专用生产线，因此具备明显的技术优势，是国内车轴行业的龙头企业，国内市场占有率为1/3左右，出口产品占国际市场份额约5%。行业集中度进一步提高，更有利于优势企业的发展。

　　加大铁路建设促使车轴需求增长

　　对比十五规划和

十一五规划建议，交通运输中的各个子行业在政策支持力度的排名上发生了较大变化，铁路成为了交通运输行业中最优先扶持的行业。铁路“十一五”规划对铁路建设提出了明确的量化目标：至2020年我国铁路建设预计累计投入2万亿元人民币，折合到每年大约投资额是1300亿元左右。从目前情况分析，铁路建设的投资金额在前5年可能还要超过十一五规划的年平均额，从2006年到2010年的5年平均每年投资额约为1600亿元。今年1－8月份铁路固定资产投资1071亿元，累计同比增长了124％，增速较快。

　　目前国内车轴订单仍然以铁道部招标为主，由于铁路建设初期将以道路等基础建设为主，车辆及车辆零配件的需求增长会相对滞后一些，我们预计对车轴的需求增长将在2008年开始显现。

　　国际车轴加工中心向中国转移

　　近年来国际车轴加工中心正在向中国转移，我们认为主要有两个方面的原因：一是因为国内的机械加工水平逐步提高，已经能符合国际市场的标准，给中国车轴产品走向国际市场提供了可能。晋西车轴已经获得了美国铁路协会AAR认证和欧洲UIC标准的认证，这是公司近两年产品出口量大幅增长的原因之一；二是国内的原材料、

能源及劳动力成本比国外低，具有一定的优势，晋西的车轴价格比国际市场当地价格要便宜10%-15%。正是由于上述原因国际车轴加工中心向中国转移的趋势不会改变。

　　公司车轴目前产能为9万根，而预计今年的实际产量将达到10.5万根，产能瓶颈已经成为制约公司发展的最主要因素。因此公司适时改变了募集资金的投向，将资金投入到精加工轴的生产项目，即121生产线，预计到年底真正形成生产能力，届时可使公司的精加工能力达到6万根/年，公司车轴生产总能力将增加到12-13万根，实际最大生产量可达14-15万根。随着新的生产线的投产并逐步达产后，公司车轴销售将继续保持快速增长的势头。我们预计2006年车轴内销6.5万根，出口4万根；2007年车轴内销7万根，出口6万根；2008年出现内外销售数量相当各约为8万根。

　　原材料价格维持低位

　　公司的主要原材料是LZ50型轴坯钢，在公司主营成本中大约占70%以上。现在价格大致为4000元-4100元/吨。由于国内钢材市场整体呈现供大于求的格局，预计今年全年钢材均价会比去年下降，未来

钢材价格再创新高的可能性很小，LZ50型轴坯钢将继续维持低位，这有利于公司降低成本，提高产品的毛利率水平。

　　2006年钢材价格出现了回落，同时火车轴的价格保持稳定，使得上半年的主营业务利润率再次大幅上升，已经达到24.73％，我们认为公司主营业务利润率经过前期的大幅上涨后将稳定在25%左右的水平运行。

　　估值和投资评级

　　相对估值：我们选取国际北美市场的主要铁路公司进行对比分析，国际市场的平均PE为17倍－19倍之间，按照我们的预测，公司2007年、2008年每股收益为0.655元和0.750元，则公司的合理价格在12.75元-14.25元。

　　绝对估值：我们对公司经营年限内所产生的现金流进行贴现，FCFF结果显示公司的合理每股价值为17.72元。目前的市价为13.92元，结合相对估值综合分析，公司股价尚有一定上涨空间，给予“推荐”的评级。

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