探寻全流通下的估值国际化

　　中国民族证券唐震斌

　　随着股权分置改革顺利推进、全流通市场即将到来，QFII的引入和QDII的开放，我国证券市场的国际化进程明显加快，境内外投资者将在参考全球资本市场估值水平后进行理性决策。这迫使我们必须站在国际化视野下，考察我国上市公司的估值水平是否合理。

　　制度改革提升整体估值水平

　　上市公司股权分置改革作为我国证券市场的一项重大基础性制度变革，消除了长期影响我国证券市场功能的制度性障碍，不仅体现了A股的“含权”价值，更重要的是制度变革后的价值重估，一些影响A股估值水平的非市场因素正在逐渐消失。不少上市公司将股改与重组、清欠、引入战略投资者等紧密结合起来，真正提高公司的经营管理水平，有助于切实提升上市公司的内在质量和投资价值，夯实证券市场发展的基础。同样，融资融券、股指期货等金融创新制度的出台，不仅将提升大盘蓝筹股的战略性投资价值，更将提高整个市场的价值中枢，吸引以机构资金为代表的中长期资金涌入市场。

　　正因为此，尽管目前上证综指已大幅上涨，稳步站在1800点之上，但按三季度的业绩测算，A股市场的平均市盈率只有21倍左右，远远低于上证综指2000年4月、2001年9月、2004年4月在相近区域的市盈率水平，估值优势明显。

　　市盈率水平与国际市场接轨

　　曾几何时，为了健康融入国际

资本市场体系，我国证券市场付出了昂贵的代价，市场的系统性风险和非系统性风险得到充分的释放，股票资产的价格泡沫被明显压缩，市场整体的估值水平已进入了一个低风险区域，进入合理估值区间的上市公司越来越多。

　　根据新兴市场对外开放与国际接轨的经验，在对外开放前的2－3年内，股市总体呈下跌走势，但对外开放的当年即由于境外资金的大量流入，导致股指大幅上涨，并能维持数年的强势行情。

　　目前我国以沪深300成分股为代表的主要上市公司的平均市盈率，已基本与国际成熟市场的市盈率接轨并略低于它们。以最有可比性的香港H股为例，原先同一家上市公司的A股价格普遍高于H股，自2004年以来这种价差便逐步收敛，表明A股市场的估值水平和风险溢价已基本与H股趋同，尤其是银行股还存在倒挂现象，招行昨日的H股收盘价超过A股20％。这些优质上市公司为A股市场奠定了与国际接轨的基础，中国股市整体已经没有被高估，部分公司还被低估。

　　上市公司享受成长性溢价

　　尽管国际成熟的投资理念、估值原理对我国证券市场具有普遍的指导作用，但作为世界上发展速度最快的国家之一，中国正处在人均GDP从1000美元到3000美元的发展新阶段，股票资产具有较强的成长动力。另外，股票资产作为

人民币升值的直接载体，对国际资金具有巨大的吸引力。而且随着我国证券市场制度改革的稳步推进，国际投资者对中国证券资产的风险溢价要求也在逐步降低。因此，中国上市公司可以享受经济高增长带来的成长性溢价，优质上市公司应当具有比国际平均水平更高的市盈率水平。

　　在中国宏观经济持续向好、证券市场制度性变迁和国内外长线资金不断入市的背景，股指将在较长时期内保持大涨小回的格局。投资者可重点关注被相对低估、具有投资价值的优质上市公司，如钢铁、电力、煤炭、食品、医药、零售等行业中的龙头公司。

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