水至清则无鱼

　　银华基金管理公司副总经理石松鹰

　　A股市场在经历二季度的躁动之后，三季度出现了降温。投资人开始对前两个季度的热情做出反思，我们在三季度报告中提到的一些可能出现的不利因素也陆续变成现实。但市场并未选择大幅向下修正的方式完成调整，而是在一个并不太宽的幅度内横向整理。我们很难判断会不会还有持续的、未预期的利空因素出现，但可以确定的是，重要的因素已经被有效消化。市场在如此大幅涨升的基础上，只是用横盘整理的方式就已经将上述利空因素基本消化，显示其强劲的一面。客观地讲，市场的承接力度要超出我们的预估。从一个完整的多头系统运行的角度来看，三季度虽然平淡，却非常重要。

　　但目前的市场显然不会以第一、第二季度的方式快速上涨。原因有二：

　　第一，市场出现超预期的能力越来越弱。在近一年的涨势中，多头倾注了极大的热情，调动了充分的想象，大量潜在预期已经被充分挖掘。水至清则无鱼，越来越多的黑马变成白马，支持

　　第二，随着越来越多的大盘股上市，以及中港两地同时上市市值比例提高，两地的估值水平差异将成为制约大盘上升的制肘。招商银行的H股定价显著高于A股，似乎显示海外市场对内地企业有更高的热情，而我们认为这仅能反映两地资金结构上的差异。事实上，目前大部分同类企业A股的定价高于H股，只是由于国内投资人传统上对大盘股的排斥，才使得大盘股的定价水平一直偏低，直至出现招商银行这样的局面。在一定程度内，H股同类估价落后虽然不一定成为制约A股上涨的压力，但却会始终作为心理压力存在。今年以来，已经出现越来越多的A股拉动H股上涨的局面，我们认为这种局面还将维持，毕竟，A股投资人对国内企业和经济的了解要远好于海外投资人。

　　可以期待的是，牛市将在四季度后延续和发展，而发展的动力将更多来自于重估而非业绩的超预期增长。

　　无论是相比于自身业绩表现，还是相对于海外同类市场的定价，A股现在并没有整体低估，这与市场重估的要求构成了矛盾，市场将会以什么样的方式来处理上述矛盾呢？

　　我们认为，估值一直是个复杂的概念，在同样的历史和即期业绩水平之下，不同环境中，企业的估值会产生很大的差异，而差异的原因来自于对未来增长的判断和对风险的承担意愿。随着市场气氛进一步改善，可以期待大众承担风险意愿将进一步上升，这就注定了A股整体市盈率会在今天的水平上再上一个台阶，而激进的投资人将开始把投资目光放在2008年甚至更远周期的业绩预期上。在成长股的价格中，未来增长的贴现将占到更多的比重。

　　放胆预言，四季度后A股将以相对平缓、进二退一的方式持续上涨，上证综指连续创出新高将不再激动人心。成长股的表现好于价值股。