积极稳妥推进我国证券业对外开放

　　上海证监局 晋重文

　　随着金融国际化进程的不断加快和中国加入WTO后过渡期的即将结束，我国证券业对外开放战略在逐步向前推进。当前我国已经全面履行了加入WTO时关于证券服务业对外开放的承诺，今后我国证券业对外开放将进入一个新的阶段。在这种情况下，回顾近年来我国证券业对外开放的进程及政策实施的效果，对于制定下一步的开放战略具有参考价值和现实意义。本文主要通过对中外合资证券公司的绩效分析，提出证券业对外开 放应遵循的基本原则和相关政策建议。

　　我国证券业对外开放的现状

　　1、我国加入WTO时关于证券服务业对外开放的承诺。根据“入世”协议，我国加入WTO后，将逐步对外开放我国证券服务业，主要表现在：

　　(1)外国证券机构可以(不通过中方中介)直接从事B股交易；

　　(2)外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；

　　(3)允许外国服务提供者设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入WTO后3年内，外资比例不超过49%；

　　(4)加入WTO后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过三分之一。合营公司可以(不通过中方中介)从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，基金的发起。

　　(5)外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。

　　2、《外资参股证券公司设立规则》的发布。2002年6月，中国证监会发布了《外资参股证券公司设立规则》，明确了外资参股证券公司的设立条件及程序，并于2002年7月1日起正式实施，提前履行了证券业对外开放的承诺(原先承诺加入后3年内开放)。《外资参股证券公司设立规则》明确规定了外资参股证券公司的业务范围：可以经营股票(包括人民币普通股、外资股)和债券(包括政府债券、公司债券)的承销，外资股的经纪，债券(包括政府债券、公司债券)的经纪和自营，以及中国证监会批准的其他业务。也就是说，外资参股证券公司不能从事外资股的自营业务，也不能从事A股的经纪和自营业务。

　　该项规则的发布实施，不仅切实履行了我国加入WTO时的承诺，同时也是推动我国证券业对外开放的客观需要。设立中外合资证券公司，掀开了我国证券业对外开放的帷幕，对于促进我国证券市场的规范化、市场化和国际化发展而言，具有重要的现实意义和积极的深远影响。

　　3、中外合资证券公司的成立。《外资参股证券公司设立规则》实施后，我国证券业对外开放取得了实质性的进展。截至目前，中国证监会已按上述规定批准设立了四家外资参股证券公司， 分别是华欧国际、长江巴黎百富勤、海际大和、高盛高华。其业务范围及外资机构在合资公司的持股比例符合我国入世时的承诺(见表1)。

　　中外合资证券公司绩效分析

　　1、取得的初步成效和业绩。我国成立合资证券公司的目的在于引进国外先进的经营理念、管理制度和业务模式等，以市场换机制、以市场换技术。从实际情况来看，证券公司通过合资方式，在风险控制、合规经营、成本控制、引进人才和公司治理等方面确实都有一定的改进和提高。例如，有的合资证券公司建立了合规负责任人制度，合规负责人按条线垂直管理，对其派出单位(而非公司总裁)负责，可以直接向其派出单位汇报工作；合规负责人对公司拟承揽的投行项目进行审核并独立出具意见，具有“一票否决权”。这样的制度安排赋予合规负责人实际的权力和相应的责任，有利于合规负责人加强公司内部控制，切实履行内部监督和风险控制职能。

　　从经营业绩来看，2004年华欧国际完成的A股主承销和保荐家数在券商中排名第一，主承销金额列第8位，人均利润52.43万元，在国内券商中排名第一；长江巴黎百富勤完成的证券发行和财务顾问家数以及募集资金总额名列前茅。2005年，合资证券公司积极参与了股权分置改革，取得了较好业绩。华欧国际担任三一重工独立顾问与保荐机构，成功完成中国第一家股权分置改革试点，长江巴黎百富勤和海际大和也完成了多个财务顾问和承销项目。

　　2、存在的主要问题及原因。一是合资公司的股权结构和管理权设计失衡。合资证券公司中外股东的持股比例分别为67%和33%，中外股东本应按各自的持股比例享有相应的管理权。但从合资公司的实际管理权分配和运行情况看，股权结构和管理权存在失衡，外方股东所享有的经营管理权不仅超出股权比例的范围，甚至超过中方股东。为了实现对合资公司的控制，外方通常采取以下途径：精心设计董事会的人员结构、议事程序、表决制度等，重大事项需双方一致同意才能执行；在财务、人事、主要业务部门等委派负责人；成立决策委员会或者管理委员会，通过控制委员会可以掌握公司经营管理活动。围绕控制权的争夺，导致合资公司难以形成内部合力，无法充分体现双方股东资源的共享和互补，严重影响了合资目的的实现。

　　二是由于业务模式单一，引进外资的优势未能充分发挥出来。目前合资证券公司的业务范围仅限于投资银行业务，但是从已完成的A股承销项目看，规模与外方的项目规模差距较大。外方所善长的跨境业务并没有通过合资公司开展，因此外方的优势如投资银行技术、客户管理技术等在合资公司的业务中都无法充分发挥，不能有效对接，即使全部移植过来，也不能适应实际情况的需要。

　　三是由于人员处于分隔状态，没有达到提高经营管理水平和从业水平的目的。在合资证券公司中，有的由外方股东控制经营管理权、管理具体业务，中方不参与业务管理，所以未能学习到先进的管理经验；有的外方派出人员没有实际参与中方业务的经营管理，因此中方的经营管理水平没有因为外方提供帮助而提高。从员工的业务水平看，由于中外双方人员相互分隔，国内项目由中方人员操作，海外项目由外方人员负责，中方人员没有机会通过业务过程从外方学习到先进的投资银行经验。

　　从合资证券公司看，中方股东都希望通过合资引进先进的管理经验和技术，把投资银行业务做大做强，进而带动公司的整体发展，提升公司的行业地位。而外方股东则希望在政策尚不允许独资的条件下，借助合资方式先进入中国市场，做好人才和技术积累，一旦政策放开，即可实现独资。在不同的合资目的下，双方未能找到共同利益的结合点。外方的业务重点是与中国企业相关的跨境业务，关注的市场是境外市场；而中方更希望发挥国内的资源优势，通过外资提升品牌价值，扩大公司在中国市场的影响。这种业务定位的分歧，是造成合资公司上述问题的根本原因。

　　(本文系作者个人研究成果，不代表所在机构观点。)

　　三点政策建议

　　1、遵循循序渐进、积极稳妥的原则，保持对本国证券业的控制权和主导权

　　目前中国证券市场处于发展初期，具有明显的“新兴加转轨”特征，既要通过对外开放推动国内证券市场的完善，又要维护本国的金融安全与稳定。这客观上要求我国采取渐次的开放策略，逐步推进开放进程，扩大开放范围。世界各个国家和地区都根据本国资本市场发育水平和经济发展的实际情况，选择适合本国或本地区的对外开放路径(见表2)。

　　从表2可见，大多数国家和地区证券业在对外开放过程中，往往根据本国和本地区实际需要，在特定时期采取一些限制性措施，适度保护国内证券业的发展，维护本国的金融秩序，发挥了较好的效果。对于英国在短期内开放证券业的评价，目前仍存在争议。但无论怎样，英国的资本市场历史悠久且制度健全，具有一定的抗冲击能力。在全面开放后，虽然其证券业几乎完全被欧美大投行所垄断，但仍基本保持了资本市场的平稳运行和金融体系的相对稳定，而我国目前资本市场的发育水平显然无法与英国相比拟，需要更加审慎的开放态度。

　　2、坚持规范化先于国际化，不断提高证券业的整体实力

　　规范化、国际化是中国证券业发展的趋势，但应坚持规范化先于国际化。规范运作是对外开放的条件和保证，只有大力推进证券公司在规范的前提下发展，才能为国际化奠定坚实的基础。由于种种原因，我国证券公司积累了大量历史遗留问题，存在很多不规范的做法。2004年中国证监会实施证券公司综合治理以来，清理了大量违规运作的证券机构，证券公司风险逐步释放，初步形成了合规经营的意识和理念，为国际化发展创造了条件。2005年9月，国务院批准瑞银集团重组北京证券的方案，瑞银集团出资17亿元人民币，收购原北京证券3亿股份，成为瑞银证券第一大股东。瑞银证券是中国第一家取得综合业务牌照的中外合资证券公司，但这可能只是证券公司综合治理工作完成前由国务院特批的个案，并非是国际化先于规范化，而是为了通过外资入股的方式推动风险证券公司的重组，减少国家化解风险的成本。

　　在推动证券公司规范经营的同时，还应着眼于提高证券公司的整体实力。以规范促发展，以发展带规范。和西方发达国家相比，我国证券业不仅总体资产规模较小，而且市场集中度不高，缺少资本雄厚、实力强大的行业领跑者。经过近几年来市场持续调整的严峻考验，证券公司刚走出低谷，经营实力大都还很薄弱，根本无法与国外大型投资银行相提并论；而且我国目前仍处于分业经营、分业管理的阶段，然而在金融自由化的浪潮席卷下，成熟市场上已基本形成了混业经营的格局，涌现了一批业务多元化金融控股集团。我国证券公司只有不断强身健体、修炼内功、增强实力，一旦证券业对外资金融机构全面开放，才能应对外资机构带来的挑战，否则必将处于不利地位，原有的生存环境将进一步恶化，发展空间将受到进一步挤压。

　　3、支持符合条件的证券公司实施“走出去”战略

　　新修订的《证券法》第129条规定：经国务院证券监管部门批准，证券公司可以在境外设立、收购或者参股证券经营机构。这为我国证券公司实施“走出去”战略提供了明确的法律依据和有力的法律保障。2005年8月，中国证监会主席尚福林在上证所主办的“证券公司创新与发展研讨会”上表示，鼓励证券公司通过引进来、走出去的方式调整组织结构、创新经营模式；允许具备条件的证券公司在境外设立、收购、参股证券类机构，为其参与国际资本市场的竞争创造必要的条件。这是监管部门支持证券公司创新发展所采取的积极务实的措施之一，为证券公司实施“走出去”战略提供了良好的政策环境。

　　国际化应该是双向的，一方面，我国证券业实施对外开放，引进外资；另一方面，我国证券公司也应走出国门，积极参与国际资本市场，到境外拓展业务空间，积累运作经验，进而提升国际竞争力。在内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排(CEPA)框架下，已经允许符合条件的创新试点证券公司在香港设立分支机构。目前，申银万国、国泰君安、中信证券等公司已经纷纷在香港设立了分支机构，取得了一定的经营业绩，迈出了国际化进程的第一步，也为我国证券公司国际化战略提供了有益的借鉴和参考。