S股：股改盛宴的最后一道主菜

　　民族证券马佳颖

　　股改牛市盛宴

　　被誉为中国证券市场上最伟大变革的股权分置改革，从2005年4月29日宣布启动至今，已接近尾声。在这一年半的时间中，A股市场发生了巨大的变化。随着股改的顺利推进，中国证券市场的制度性缺陷得到了根治，原来的市场基础面临着颠覆，全流通格局下的市场展现出前所未有的活力。

　　在这场改革中，制度的不断创新、体制的逐渐健全和对价博弈规则的完善，为市场推出了一道道“大餐”，股东占款问题得到了有效解决、股市价值也得到了充分提升，因股改而含权的A股市场引得QFII等外资机构趋之若鹜，投资者也充分享受到了股改的丰硕成果。

　　截至到10月27日，已经完成股改的上市公司有1082家，在这些个股中，绝大部分都因股改而有不同程度的上涨。从预案公布复牌日起，截至到2006年10月27日，有近90％的股票都有不同程度的上涨，平均涨幅53.3％；涨幅超过100％的个股有174家，占比16.08％；另外，新疆众和、泸州老窖、宁波华翔、辽宁成大、置信电气、东方金钰、金发科技等7只个股的涨幅超过了300％。(见附图)

　　如果剔除大盘因素，以预案复牌日至今超越大盘的涨跌幅来看，有564家个股超过大盘涨幅，有518家个股低于大盘涨幅，平均超越大盘上涨14.07％，总体上看，股改是成功的，很多公司在股改后，股价在二级市场都有突出表现。

　　总的来看，股改所带来的投资机会体现在以下几个方面：

　　1.股改带来估值体系的变革。

　　一直以来，我国A股市场估值水平系统性高估，被认为是结构性调整的根本原因。经过几年持续的下跌，与国际接轨前的泡沫挤压已经较为充分。而股改的推行，更为市场建立了全新的估值体系。

　　由于股改中有对价支付这一制度安排，上市公司按照对价含权标准进行估值，根据这个标准，2005年下半年市场动态市盈率下降到只有10倍左右，A股市场投资价值被严重低估。在新的估值体系下，A股市场启动了价值回归的整体行情，从股改开始至今，沪指上涨幅度达60％、深成指上涨47％，牛市格局已经确立，投资者在“寻宝游戏”中斩获颇丰。

　　2.交叉持股因全流通而实现资产增值。

　　所谓交叉持股，是指上市公司持有其他上市公司一定数量的法人股，这部分非流通长期股权投资因为股改后的全流通预期将实现大幅资产增值，是股改进程中的一座金矿。持有另一上市公司非流通股权的上市公司，一方面在股改实施过程中会享受到对价，可以增加资产；另一方面以前是按照净资产计算的持股价值，在股改成功后将以全流通的市场价格计算，也会带来资产的大幅度增值。

　　3.制度创新带来新的交易机会。

　　股改更深远的意义，在于解决了证券市场根本矛盾后，在全新的格局下通过不断创新逐渐完善市场功能，依靠制度创新、产品创新使资本市场机制进一步完善，资源配置功能进一步增强，加速向市场化方向转型。

　　股改复牌日实际涨幅平均值只有7.73％，低于平均对价水平3.2股，说明随着股改的逐渐推进和股价的不断上扬，因对价而带来的含权效应逐渐减弱。在市场不断降低对股价的含权预期情况下，为了保持股改连续性，推动市场其他资金流向股市，管理层通过制度创新来改变市场预期，同时支撑股指继续上扬。

　　制度创新首推权证。做为股改对价的创新方式，权证在若干年后重回市场，理性的市场已经能够理智的看待权证这个品种，虽然还不乏投机行为的存在，但机构投资者更多的还是建立了以权证为基础的套利组合模型。后来管理层又推出了权证创设制度，引导套利资金流向标的股票。

　　制度创新还包括股权激励、承诺增持、资产注入、整体上市等股改方案。在股市融资功能恢复的过程中，通过定向增发方式收购母公司资产、或者通过私有化方式实现母公司整体上市等资本运营行为，大型企业的资产整合对股改行情起到了推波助澜的作用。实际上大股东的整体上市等行为是股改的必然延续，上市公司的盈利能力因此得到巨大改善，这种外生性的资产注入行为给投资者带来了更多的投资机会。

　　S股：“寻宝游戏”

　　2006年十一长假之后，G股摘掉帽子，未股改公司被冠以S字头，这标志着证券市场制度性变革———股权分置改革基本完成，市场正式进入了全流通时代。

　　截至2006年10月27日，两市已经公布股改方案进入股改程序的上市公司有1082家，尚未进行股改的159家公司，占全部上市公司总量的不到10％。股改这道盛宴已经接近尾声，姗姗来迟的这些公司是否只有“残羹冷炙”？答案是否定的。S股做为一个特殊团体，正面临着被市场边缘化的风险，但同时，S股已经成为市场中的稀缺资源，其中不乏质地良好、因资产重组事宜没能确定而延误了股改进程的公司，这样的公司无疑是座金矿，在股改预期下必将给投资者带来连连惊喜。

　　从2006年8月11日至今，沪市股指最高涨幅12.5％，同期未股改板块最高涨幅达到了24.1％，正好是沪市大盘上涨的一倍。随着年底的临近，S股做为一个特殊的团体，正在被市场逐渐的边缘化，但从近期市场表现看，S股正演绎着最后的疯狂。

　　市场经过一年多的上涨已经进入阶段高位区，主力机构和主流资金都开始进行阶段的收尾工作，这个时候的市场是蕴育投机的沃土，但在渐趋成熟的投资理念和市场环境下，我们不妨用投资的眼光来寻找短期内S股的投机机会。

　　综合来看，S股未来的机会将集中在这样几个方面：

　　1.有高对价可能的公司。从股改公司历史表现看，高对价股改方案的上市公司二级表现要优于低对价公司，延续这样一个思路，我们可以关注那些非流通股比例较高的S股，这样的公司有可能会送出较高的股改对价。

　　2.绝对股价较低，今年以来涨幅低于市场平均涨幅的。这类个股由于股改预期的含权效应还没有在二级市场充分体现，有望随着股改进程的深入而走出补涨行情。一般来看，绝对价位较低的个股大多是ST类，而还没有公布股改方案的ST股是市场风险集中的区域，在没有对基本面详尽了解和有确凿把握的前提下，最好回避超低价的ST股。

　　低价股中还有一块来自于个别大盘股，电力板块和航空板块所占比例较大。航空股由于长期来的业绩亏损导致股价低廉，而最近原油价格的持续下跌还没有给股价带来明显变化，加之航空板块中的很多个股是沪深300指数指标股，在大蓝筹时代下，大盘指标股必然成为机构抢筹的对象。基本面的变化使得航空公司盈利情况得以改善，S东航、S南航都还没有进行股改，这将成为S股中最具有投资潜力的品种。与此类似的还有电力板块和高速路板块中的一些S股，象S明星电、S乐电、S西昌电等。

　　3.题材股。对题材股的炒作，投机性质较为浓郁，往往会带来股价的暴涨暴跌，把握起来有一定难度。和S股配合的题材有这样三个：

　　其一，券商借壳概念。随着广发证券成功借壳S延边路以来，券商借壳概念迅成燎原之势，这也成为S股的一大看点。

　　其二，清欠概念。前不久证监会召开了上市公司清欠工作会议，提出了明确的清欠目标，随即S阿继、S*ST创智、S*ST海龙等股票出现大幅上涨。清欠对于上市公司解决大股东占款问题，完善法人治理结构，提升公司业绩是有好处的。在清欠涉及到的102家上市公司中市场表现不尽相同，通过对比可以发现，正在进行清欠工作的上市公司涨幅要低于还没有开始清欠的公司，主要是由于还没有开始清欠的公司中大部分是S股，市场寄希望于资产重组。与券商借壳概念相比，清欠题材似乎更好把握一些。

　　其三，资产重组。除去券商借壳、清欠这两个重组形式外，注入资产、剥离

不良资产等也是重要的资产重组方式，这是市场中最富有想像空间的概念，也是蕴藏在S股身上的最大机会。在已经公布了股改方案但尚未停牌的个股中，有17家包含了不同形式的重组方案。

　　我们认为，投资者可以考虑在这些个股中进行有的放矢的挖掘，分享S股的机会收益。不过，针对Ｓ股的投资机遇，我们认为应该分别对待，重点留意可以给上市公司本身带来实质改变的股改题材才是最安全和最可靠的。

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