年内投资宜放眼“中长期”

　　中信建投证券 魏琦 彭砚苹

　　未来两个月市场环境相对乐观，债市将总体表现出持续上涨与短期横盘整理相结合的走势，收益率水平将会继续有所回落，中长端收益率回落幅度很可能超过短端，导致收益率曲线继续平坦化。

　　双重保障：资金面与升值

　　资金是硬道理。三季度以来，资金对市场的推动力量逐渐显现，四季度资金环境仍将继续保持乐观。我们预计，来自银行、保险、基金的增量资金大致在9000亿元左右，从而对债券市场形成较强的支撑。而四季度债券净发行量预计为3900亿元左右，供求的失衡将加剧资金充裕状况。

　　在贸易顺差持续快速增长以及美国经济放缓的双重压力之下，在不远的将来，

人民币升值幅度将超过我们的预期。就债市而言，人民币升值的影响喜忧不同。正面影响来自于人民币升值导致经济增长率回落对债市带来的支撑，负面影响则来自于人民币升值减少央行被动投放人民币的数量，从根本上改变较长时间以来流动性过剩的问题，从而影响到债券市场的资金供应。

　　因此，我们认为，四季度人民币升值将与资金面形成互补，从两个方面对债市产生支撑作用：一方面，如果人民币升值幅度不加大，则资金面会持续充裕，推动债市上涨；另一方面，如果人民币升值幅度加大，则又会带来经济数据的回落或强化回落趋势，同样会支持债市上涨，而其对资金面的不利影响在过于充裕的资金环境下不会体现出来。

　　此外，主要经济指标回落的趋势在四季度仍将持续，政策压力也将进一步减轻，政策表现将以稳定为主，不会对债券市场构成明显的威胁。为了控制流动性，央行有可能加大数量型政策的力度，但调整利率的可能性非常小，紧缩政策效应仍属温和乃至偏小。

　　关注中长期品种

　　对于未来两个月的走势，我们认为市场将表现出持续上涨与短期横盘整理相结合的走势。

　　从收益率水平来看，短端方面，1年期央行票据收益率水平的定位将更多地取决于央行的政策导向。在当前情况下，央行可能倾向于为了避免刺激

商业银行的放贷冲动，将短期端收益率稳定在一定水平。预计1年期央票收益率最低水平在2.7%左右。

　　长端方面，以10年期国债收益率水平为基准，从资金供给和国际经验来看，我们认为四季度出现过度回落的可能性是非常大的，加上缺少央行的政策维护，预计回落幅度在10个BP左右。中端方面，定位较难，总体来看，在长短端均有下降空间的情况下，中期收益率水平也将会随之回落，预计幅度也将在10个BP左右。

　　从类别市场来看，中长期企业债可能会有较好表现。二季度以来，中长期企业债与国债利差呈现出较稳定的上升趋势。结合当前形势，我们认为，由于绝对收益率水平较高，以及内外资企业所得税合并的议题再次出现，四季度中长期企业债与国债的利差有望出现一定回落。

　　金融债方面，中期品种可能存在一定机会。2005年以来，中期金融债与国债利差出现了非常明显的上升趋势。从四季度的情况来看，金融债同样会成为资金关注点之一，其与国债利差存在下降的可能，而中期部分机会更大。

　　总之，整体市场环境依旧乐观，投资策略可相对积极，投资组合久期依然可保持在5-7年。从投资机会来看，中长期国债、中长期企业债和中期金融债可能会有相对较好的表现，建议关注。

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