新品开拓市场 费用增长较快

　　中信建投证券研究所 陈夷华

　　前三季度，许继电气（000400）实现主营业务收入12.04亿元，净利润9804万元，同比分别增长0.5%和1.2%。7－9月份，收入和净利润同比分别增长10.2%和-10.0%。三季度净利出现负增长，主要是由于费用增长及所得税增加。总体来看，公司前三季度业绩略微低于预期。

　　毛利率回升，盈利增加

　　公司前三季的主营业务收入及净利增幅不高，但产品收入结构有所调整，传统的电力保护及自动化业务比重有所下降，直流业务有所上升。在三季报中，收入及利润占10%以上的业务中未见直流业务，我们认为具有季节性因素，更多的直流业务收入将在年报中体现。从毛利率看，公司盈利能力有较大提高，综合毛利率达到35.5%，相比去年同期的28.7%增长了6.8个百分点。

　　毛利率提升来自两个方面，一方面，变压器业务由于原材料成本稳定，产品有所提价，毛利率由15%提升至28%，另一方面，直流保护业务毛利率高于传统业务毛利率。两方面因素使得公司毛利率大幅提高，盈利能力增强。

　　与此同时，其在电力系统高端市场不断取得突破，公司研制开发的贵广二回直流输电工程首批非FPT 屏发往贵州兴仁换流站；三峡右岸电站发变组保护设备顺利通过验收；新一代核电厂用1E级干式变压器产品通过鉴定；CBZ-8000系统中标湘潭500kV变电站工程。由于新产品、新市场开发力度加大，因此，费用增长也较快，前三季营业费用同比增长54.1%，远远高于收入增长。我们认为，随着新产品、新市场被认可，费用增长将会有较大程度下降，盈利能力将进一步增强。

　　直流输电业务呈现高增长

　　公司是国内直流输电保护领域技术实力最强的企业之一，国内主要竞争对手仅有国电南瑞。同时，定向增发收购集团公司换流阀资产后，高压直流业务具备更加完整的产品结构，成为直流输电领域综合配套实力最强的公司之一。公司继2005年灵宝、贵广项目之后，今年又承接高岭订单，其中换流阀订单1.5亿，保护系统0.7亿。后续还可能中标云广±800KV，呼伦贝尔－辽宁±500KV，德阳－宝鸡±500KV，灵宝±500KV 扩建等项目订单。直流输电毛利率较高，预计能达到40%左右，相比公司2005年25.5%的毛利率有很大的提高。

　　我们初步测算，未来5 年，直流输电线路建设的条数为10 条，总投资将在1000亿元左右，换流阀和保护设备的投资将进入高速成长期。参考许继获得的贵广二回工程订单情况，我们预计未来五年，公司换流阀及控制保护的订单年均将达到12亿元、5亿元。

　　治理结构改善有利于长远发展

　　公司与集团的关联交易额大幅减少，前三季关联交易比例仅为16.6%，去年同期为32.4%，预计全年关联交易总额不超过3亿元；调整经营结构，按事业部分类销售并考核；降低大股东非生产性占用资金。同时，许继集团改制也在进行中，引进战略投资者，集团公司的完善也将有利于许继电气的长远发展。

　　随着原材料价格企稳以及公司直流输电控制保护、直流换流阀业务、电气化铁道业务的快速增长，公司未来几年将表现出较好的成长性。我们预计06年EPS可达0.40元，07年0.58元，年均增长30%左右，维持增持评级。